ハウスビュー 2024第4四半期：ギアの転換

3つの理由から新興国の現地通貨建て債券を選好

当社が新興国の現地通貨建て債券を前向きに評価する根拠として、3つの要因が挙げられます。第一に、新興国のインフレ率は、新興国の中央銀行による利下げよりも速いペースで低下しています。そのため、新興国の実質利回りは現在、数年ぶりの高水準にあり、新興国の中央銀行にはさらなる利下げの余地が十分にあると考えられます。FRBによる利下げサイクルの開始は、新興国の利下げにさらなるモメンタムをもたらすでしょう。

第二に、現地通貨建て債券と米国債の利回り格差は2024年中、着実に拡大しており、魅力的なキャリーの機会を生み出しています。第三に、新興国の成長率は今年と来年にかけて底堅く推移し、先進国の成長見通しを優に上回る見込みです。

新興国の現地通貨建て債券の利回りは、今後数ヵ月でさらに低下すると当社は予想しています。

新興国の実質金利は数年ぶりの高水準で、中央銀行が政策金利を引き下げる余地は大きい

Source: Bloomberg, Allianz Global Investors, as of September 2024. Simple average for Policy Rate deflated by 12M CPI for the following countries: South Africa, Brazil, Mexico, Uruguay, Dominican Republic, India, Colombia, Romania, Hungary, Peru, Poland, Czech Republic, Chile, Indonesia, Malaysia, Thailand, China, and Turkey.

先進国国債（特に英国債）を重視

当社は、現在の世界的なマクロ経済環境と政策環境を踏まえ、国債のリターンの見通しについて建設的な見方をしています。当社は複数の市場で金利デュレーションへのロングのスタンスを選好し、特に米国とユーロ圏では、イールドカーブのスティープ化に備えたポジショニングを選好しています。

市場が米国の成長に対する期待を引き下げ始める一方、欧州と中国の成長は依然として低調です。インフレ圧力も、商品価格とエネルギー価格の下落に伴って緩和傾向にあります。特に今後数ヵ月でハードランディングの可能性が高まり、中央銀行が利下げを前倒しする場合、金利市場でリプライシングの可能性に関わる投資機会が生じると、当社は見ています。短期的なインフレリスクが解消する中でブレークイーブンインフレ率がさらに低下する場合、当社はポートフォリオに一定のインフレ対策を追加することでポジショニングのバランスを取ることも選好します。

当社は、相対価値、クロスマーケット・ベースでドイツ国債よりも英国債を選好します。金利市場は、ECBやFRBと比較して、今後6～9ヵ月間のイングランド銀行による利下げを十分に織り込んでいないと当社は考えています。

米国株式市場では均等加重型の投資

米国株式市場の集中度は、マグニフィセント・セブンの目覚ましいパフォーマンスに牽引され、1970年代以来の最高水準に達しています。マグニフィセント・セブンの並外れた影響力に対する懸念から、均等加重型のアプローチが魅力的になっています。これは、エヌビディアの最近の業績発表で示されたような、個別銘柄のリスクを軽減する分散化をもたらします。

歴史が示すところでは、支配的な企業がリーダーシップを維持することはほとんどありません。2010年に世界最大規模であった上位10社のうち、残っているのはアップルとマイクロソフトのみです。これはまた、最大規模の上場企業の長期的なアンダーパフォームを示す研究によって立証されており、現在のバリュエーションギャップが、売上高が1.7倍に対して3倍におよぶことからも裏付けられています。

より戦術的な面から見ると、マグニフィセント・セブンと残りの493銘柄との利益成長率のギャップが縮小すると見込まれる中、当社が予想するソフトランディングシナリオでは、市場への参加が拡大する可能性があります。投資家は注目し始めています。7月中旬以降、均等加重型のアプローチは18ヵ月間の出遅れを経てアウトパフォームしています。

最大規模の企業が市場の期待を上回り続ける可能性もあるため、リスクがないわけではありませんが、当社は、固有リスクの軽減、合理的なバリュエーション、および予想される利益成長率がそうした懸念よりも重要であると考えています。

ハイイールド債よりも株式を考慮

当社は、全般的なリスクの見通しについて建設的な見方ができる環境において、ハイイールド債よりも株式市場を選好しています。米国株式は主としてグロース株に牽引されており、非常に割高とみられることは確かです。しかし、当社がグロース株よりもバリュー株を選好し、時価総額加重型よりも均等加重型を選好していることを考慮すると、株式全般（特に欧州株式）は過度に割高とは思われません。米国では、割高なバリュエーションが予想よりも長く持続する可能性があると当社は見ています。当社は、テクニカル要因が依然として株式市場を支えており、さらなる上昇の余地があると考えています。

一見すると、ハイイールド債が提供するキャリーは非常に魅力的に見えます。とりわけ経済環境に警戒すべき兆候が見られないことがその理由です。しかし、現在の5年間のスプレッドデュレーションを考慮すると、大きな市場ショックが発生した場合はキャリーの機会が損なわれる恐れがあります。

米国と欧州の株式がどちらもまだ最高値を下回っている一方、米国と欧州のハイイールド債は8月以降、最高値を更新しています。要するに、スプレッドが低水準であることから、ハイイールド債は株式と比較して持続的なパフォーマンス向上の可能性に乏しいと当社は考えています。