債券への回帰？債券における新たな投資機会集合

2022年が、利回り上昇とボラリティリティの高まりによって、債券市場における体制の変化が起こった年だとするなら、2023年は、投資家が市場の変化がもたらす機会に期待できる年になるかもしれません。つまり、ここ数年と比べて債券からの収益が増加したことによって、債券は再び「投資可能」な資産となったということです。消費者物価の上昇と、非常に急激な利上げによって、新型コロナウイルス感染症パンデミックの後、インフレが再び注目の焦点となりました。その前の数年間は、経済成長の見通しが投資家の焦点となっていました。結果として、2022年は、債券のリターンとしては、過去最低水準の年となりました。それ以降、利回りはリセットされ、インフレと成長の上振れ・下振れリスクのいずれもが、より対称的になり、これによって債券は、変動の激しい環境を乗り切るために、潜在的な魅力のある資産クラスとなります。

世界で127兆米ドルという驚異的な規模を誇る債券市場は、市場に無数の機会を提供しています。投資家は何から始めるべきでしょうか。債券利回りは上昇していますが、問題は、データに依存した暗い景気見通しが、インフレ、雇用指数、総合的な成長などの先行きに、ひいては金融政策による影響に、影を落とし続けているということです。市場センチメント指標もまちまちな兆候を示しています。本年は、世界の株式・社債市場の急騰で幕を開けました。しかし、2月のバンクオブアメリカグローバルファンドマネージャー調査（Bank of America Global Fund Manager Survey）によれば、ほとんどのファンドマネージャーは、ここ数カ月程ではないものの、依然として広範に弱気です。こうしたまちまちな背景は、少なくとも短期的には、引き続き市場ボラティリティを助長する可能性が高いでしょう。弊社は、市場の変動に伴い、様々な時期に機会が展開すると考えています。こうした考えは、債券の配分のリセットに役立ち、ポートフォリオのポジショニングの参考となる、4つの説得力のあるテーマにグループ化することができます。

世界各国の経済は、インフレと成長が乖離し始める中、異なるスピードで進んでいます。これは、世界各国の中央銀行による政策対応の分散の範囲が広がっていることを意味します。

世界の金利に対する予想は、2023年の早期においてさらに金融政策引き締めが続いた後、2023年下半期には多くの中央銀行が利上げを停止するであろうことを示唆しています。ただし、現在の利上げサイクルを停止するタイミングは、各中央銀行によって異なる可能性が高いでしょう。例えば、米国連邦準備制度理事会は、欧州中央銀行よりも、ターミナルレート（想定される利上げの最終的な到達点）に接近する可能性があります。

政策の範囲においてその対極にあるのが、主要政策金利を-0.1%で維持してきた日本銀行です。新総裁が就任した後も引き続き、インフレ率上昇の見通しが金融政策正常化への圧力となる可能性が高いでしょう。その対象には、0%を起点として10年物国債利回りの変動幅をプラスマイナス50ベーシスポイント以内で維持するという政策のさらなる緩和も含まれます。

一方、多くの新興国市場は、利上げサイクルにおいてさらに先行しています。新興国の中央銀行は、迫りくる生活費危機に早い段階で対応することを強いられました。消費者物価指数において食料品とエネルギー価格が、先進国よりも一般的に高い割合を占めているため、インフレの警鐘がより早い段階で鳴らされたのです。

この乖離は、ある程度、実際の（インフレ後の）短期債券利回りに反映されています（別表3参照）が、柔軟に対応する心構えを持ち、潜在的ないわゆる真の高利回り債市場を求めている投資家に、投資機会をもたらす可能性があります。

• 多くの投資家は、未だに債券を大幅にアンダーウェイトとしています。そのため、金利に起因するさらなる損失を回避するために、インフレと政策金利のピークがより全面的に債券利回りに考慮されている政府債券市場への配分を、徐々に増加させ始めることが理に適っているかもしれません。多くの政府債券のイールドカーブは依然としてフラットまたは逆イールドカーブ（短期利回りが長期利回りを上回っている）であるため、投資家はまず短期政府債券への配分から始め、その後、より長期的な債券（特に、米国のようにカーブの傾斜が強まる可能性がより高い国の）によって明白なデュレーション・リスクを追加するとよいかもしれません。
• 柔軟な債券戦略の機会は、市場がインフレと金利に向ける強い関心によって高まっています。この機会集合は、すべてのデュレーションおよびイールドカーブの範囲を網羅する、国を横断するレラティブバリュー・ポジション、ならびにクレジットおよび通貨市場に対する厳選されたエクスポージャーを追求する投資家にとって特に豊富です。

一部のハイインカム領域の債券は、2023年の現時点までにおいて、パフォーマンスが改善しています。これは、インフレがピークに達し、利上げは終焉を迎えようとしているという確信が、投資家の間で広がっていることを反映しています。

弊社は、この確信は時期尚早かもしれないと考えていますが、最終的なインフレと金利の安定が、将来のより非戦術的な（つまり長期的な）グローバルハイイールド社債および新興国市場の対外ソブリン債への投資のエントリーポイントのきっかけになる可能性があります（別表4参照）。

ハイイールド社債の発行体は、一般的に良好な財務状態にあります。その多くは、債券の満期を長期化し、リファイナンスが必要な短期債券を過年度よりも削減しました。景気は減速するが景気後退には至らない「ソフトランディング」の市場予測が、投入物価のインフレを緩和し、資本市場における状況の改善はデフォルトの見込みを低下させました。ボトムアップの分析は、概ねB-およびCCC-格付の小規模な発行体のみが、依然としてリスクにさらされていることを示唆しています。

一方、今年は、新興国市場にとって良い年になる可能性があります。インフレ減速および成長安定化の兆候を示しており、これは、より迅速な中央銀行の反応および中国における新型コロナ対策のロックダウン解除による活動再開などによって説明することが可能です。新興国市場の対外（ハードカレンシー）ソブリン債は、米ドルの世界的な流動性の縮小および米ドル高によって歴史的に損害を受けてきました。これらの両方のトレンドの反転は、資本の流れをさらにこのアセットクラスに引き戻す可能性を秘めています。

これらの債券の分野は、変動が激しくなる可能性があり、より高いデフォルト・リスクを示しています。投資家は、より選択的になり、アクティブな運用戦略を検討するべきでしょう。ハイイールド債と新興国市場のいずれにおいても、弊社はより質の高い発行体への戦略的な配分を優先します。

比較的穏やかな冬と天然ガス価格の低下が、昨年欧州の悩みの種となったエネルギー危機の緩和に寄与しました。しかし、この危機は、エネルギー供給における脆弱性と依存を浮き彫りにし、低炭素経済への移行の必要性を強調するものとなりました。エネルギー価格の上昇は低所得世帯に不均衡な影響を及ぼしているため、移行は社会的目標にも寄与するでしょう。

この移行には融資が必要です。例えば、よりクリーンなエネルギー創出の拡大および貯留には緊急融資が必要となります。炭素の捕捉および利用も別の焦点領域となるでしょう。必要となる大規模な投資に対する融資の多くは、債券市場から調達される可能性が高いでしょう。地球温暖化を摂氏1.5度以内に抑えるというパリ協定を達成するには、2030年まで推計年間5.7兆米ドルの投資が必要となります。¹

心強いことに、最新のデータは、再生可能エネルギープロジェクトに対する投資意欲の高さを示しています。²また、サステナブル認証取得済み債券が提供する潜在的な利回りは、資産が具体的なサステナビリティ目標を持つ投資家にとどまらず、幅広い投資家にアピールすることに寄与する可能性があります（別表5参照）。バンク・オブ・アメリカによれば、グリーンボンド、ソーシャルボンド、サステナビリティボンド、およびサステナビリティリンクボンドの発行は、2023年に1.1兆米ドルに達し、2021年の水準まで戻ることが見込まれています。3グリーンボンド以外でのこのカテゴリーにおける成長は、投資家がよりよい形で投資を社会的目標または持続可能な開発目標（SDGs）に向けることを可能にします。

弊社は、堅固なサステナビリティ標準の設定の面において欧州が優勢であると考えています。その結果、欧州の投資適格社債のユニバースは、現在、質の高いグリーンボンドおよびその他の「資金使途特定」債券ならびに国連SDGs の17の目標に合致する公債において、投資家に対する最も幅広い機会集合に恵まれています。