2022年に入り、新興市場は出だしから苦戦を強いられてきました。インフレ・ショックやウクライナ侵攻に加え、ウクライナ侵攻が招いたロシアの危機とスリランカの危機が債務不履行のドミノ倒しを招きかねないとの懸念が増しています。それでも過去の事例に照らすと、米国が利上げ局面に入ったことで、新興市場に対して楽観的になれる理由も垣間見えてくるのではないでしょうか。

JPモルガン・エマージング・マーケット・ボンド・インデックス・グローバル（EMBIG）は、年初から5月4日までに16%以上も低下しました。落ち込みの主因は、2021年から今年にかけて新興国を襲ったインフレ急騰が先進国にも広がったことにあります。インフレ進行にウクライナ情勢が重なって商品価格ショックを引き起こし、原油から小麦に至るあらゆるものの価格を押し上げています。

一方、米国の中央銀行が3月に小幅な利上げに踏み切り、その後5月4日に5bpsのより大幅な利上げ（変動幅は過去20年間で最大、2回連続の利上げは1994年以降で初めて）を実施したことは、新興国債券の投資家にとって転換期となる可能性があるでしょう。

弊社が過去2回の利上げサイクル（2004年と2016年）とそれらが新興国債券に及ぼした影響について分析したところ、初回の利上げに至るまでの数ヵ月間はこの資産クラスのパフォーマンスが悪化する傾向があることがわかりました。2022年初めの数ヵ月間も予想にたがわずこうした動きがみられ、JPモルガン・エマージング・マーケット・ボンド・インデックス・グローバル・ディバーシファイドは年初から3月半ばにかけて約10%低下しました。一方で、2004年と2016年の両サイクルとも初回の利上げ後の3四半期には新興国債券のパフォーマンスは極めて良好でした（図1参照）。これに倣うと、今回も新興国債券は初回の利上げ前の下落分を年末までに取り戻す可能性があるでしょう。現時点で既に対米国債スプレッドは縮小傾向にあり、3月のFOMC前に記録したピークの525bps前後から5月には450bps前後まで縮まっています。 

図1：過去の利上げ局面では利上げ実施後に新興国債券のパフォーマンスが向上

出所：アリアンツGI、ブルームバーグ、JPモルガン 2022年5月9日現在。このグラフは、JPモルガン・エマージング・マーケット・ボンド・インデックス・グローバルの最小スプレッドを示す。投資家はこのインデックスに直接投資できない。過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではなく、本図は例証提供のみを目的として作成されたものである。

不安感を引き起こす理由

それでも一部の投資家が不安を払しょくできないのはもっともであり、当然ながらそれには理由があります。ロシアは、投資適格級の新興国ソブリン債発行体として初の債務不履行に陥るとみられています。しかしながら、同国は豊富な外貨準備金を保有している上、今回の危機はウクライナ侵攻という政府の決定に起因するものだけに、他の投資適格ソブリン債で、こうした前例のない債務不履行につながるイベントが繰り返されるとは考えにくいとするのが妥当でしょう。

同様に、スリランカの債務および政治危機は、より多くの新興国に広がるシステミックな問題を示唆するものではなく、政策の選択ミスがもたらした結果といえます。特に、ソフト・ペッグ制（2001年にアルゼンチンがデフォルトを宣言して以降、この制度を放棄する動きがみられる）の維持に加え、中央銀行による財政ファイナンスという放漫な財政運営が原因といえるでしょう。

新興国債券に対して前向きになれるもう1つの理由として、この資産クラスの成熟度がかなり高まっているという事実が挙げられます。1900年代のいくつかの危機を引き起こした主因として、多額の経常赤字と通貨ペッグ制という当時危機が発生した国々に共通していた2つの課題が挙げられます。現在、新興国の経済指標は改善しています。ちなみにIMFのデータによると、2021年にはエマージング・マーケット・ボンド・インデックス（EMBI）の構成国73ヵ国のうち69ヵ国（国際通貨基金が特別な状況にあると判定した4ヵ国を除く）の経常収支は合計で経済生産高の0.5%に相当する黒字額を計上し、その前の数年間になかった好結果を記録しました。 

経常赤字が貯蓄率の上昇と歩調を合わせるかたちで減少したことで、ドル建ての借り入れを行う必要性は低下しています。ドル建て債券を発行する国の数は20年前の十数ヵ国から今や80ヵ国超まで増えています。その一方で、今では新興国債券の大部分が自国通貨建てとなり、為替相場の変動に影響されにくくなっています。 

銘柄選択で投資機会の創出が可能に

ロシアが各種インデックスの構成国から除外された際にインデックス投資が打撃を受けたことからも明らかなように、依然として銘柄選択が鍵となるでしょう。現在、新興国は商品の輸出国と輸入国に概ね分けられるほか、投資適格債の発行体とハイイールド債の発行体に二分できます。投資家としては、中南米の商品輸出国やアフリカ・中東の産油国を選好する一方、中国をはじめとするアジアの商品輸入国をアンダーウエートとするのがよいでしょう。また、エクアドル、コスタリカ、モザンビークといった国々がIMFの構造改革プログラムに取り組んでいる点も考慮すべきでしょう。

環境・社会・ガバナンス（ESG）に関するデータの追跡は、潜在的な投資機会とリスクの発見につながることから、投資家にとって賢明なアプローチといえるでしょう。例えばトルコのESGスコアをみると、過去5年間にガバナンスのスコアが新興国で最大の下落を記録しており、この先資産価格が上昇する前兆とも受け取れます。同様に、カザフスタンやベラルーシなどでは、ここ1年でESG指標が悪化しており、これらの国の債券発行は低調となる見通しです。

新興国債券は今年に入りアンダーパフォーマンスが続いていますが、年末にかけての回復を期待する楽観的見方を裏づける根拠もあります。新興国ではここ10年間で経済のファンダメンタルズが大幅に改善している上、バリュエーション（絶対ベースの利回りとスプレッド）に魅力があることから、銘柄選択の手法をとる投資家にはチャンスが生まれています。