<h1>年中間の展望：<br>減速か？停滞か？</h1>

Virginie Maisonneuve

Global CIO Equity

株式戦略：世界同時不況の中で金融政策正常化の狭き門を進む

金利の "転換"への対応

世界経済を見ると、早い速度で大転換が起こっているようです。それは、これまでの歴史の中でも大規模な金融引締めの一つであり、また景気減速という極めて異例の事態の中で起きています。ここ数カ月で何が起きたかを下記にまとめています。

• 主要中央銀行は、金利の引き上げや資産買い入れプログラムの縮小によって、記録的な金額となっていた流動性を引き締め始めています。
• インフレ率（特にエネルギーと食品価格）は、数十年にわたり低水準にとどまっていたにも関わらず、現在では急上昇しています。中央銀行はインフレの抑制に注力している状況です。
• 数十年にわたり支配的であった世界の地政学的な“秩序”は分裂し始め、グローバル・ヴィレッジはさらに細分化されつつあります。ウクライナの侵攻と新型コロナウィルスに関連するサプライチェーンの混乱は、より多くの国や企業が、コスト削減や新たなパートナーシップ構築のために、サプライチェーンを国内化できないか考え直させるきっかけとなりました。
• 市場が上記のことを織り込むにつれ、ベンチマークとなる債券の利回りは上昇し、主要株価指数は大きく下落、長らく続いた堅調なパフォーマンスに終止符が打たれました。

今年も半ばとなった今、私たちは成長が減速している中での世界的な量的緩和の引き締めと利上げがどのような影響を与えるのか注目しています。このような背景から、投資家にとって足元の関心は、この大転換がどこに向かうのかになっているでしょう。GDP対比での世界の貿易量は、ドル高と商品調達の難しさに圧迫され、さらに落ち込む可能性があります。興味深いことに、米国ではサプライチェーンの回復に成功した多くの企業が、今度は、消費者の支出削減による在庫増加に悩まされています。これは、今後の需要の減速を示唆しているのかもしれません。

インフレはまもなくピークを迎えるのでしょうか？米国のマネーサプライを測定し、12～18ヶ月のタイムラグがあるものの、インフレ率と成長率の良い指標となってきたM2について考えてみましょう。この指数は2021年2月に頂点に達しており（図表2参照）、インフレ率が今後6カ月で最大になる可能性を示唆しています。世界経済が同時に減速する確率は、M2データおよび他の指標 (原油価格の高騰、製造業指数の低下、金利の上昇、パンデミック最盛期に実施された経済支援対策の解除など) によっても裏付けられている状況です。成長鈍化が企業にあたえる影響は、まだ多くの企業の業績には反映されていないようです。バリュエーションはすでに大きく調整されているものの、“業績後退”が到来する可能性は残っています。

株式ポートフォリオへのソリューション

米国の利上げ期待が50ベーシスポイントの上昇から25ベーシスポイントもしくはゼロポイントに移行するとき、株式市場の転換点が訪れる可能性があります。これは、市場参加者にとって「悪い知らせが良い知らせになる」時かもしれません。その時点での経済環境は今よりも厳しい状況であるかもしれませんが、金融引締めサイクルの終焉が見えてくるかもしれません。その時は、経済成長が困難であり、金利が過去数年来の水準で高止まりしている環境であるでしょう。これらの点を考慮すると、厳選された高い確信度を有する戦略を中心とした分散型ポートフォリオを構築することで、投資家はリターンを獲得することができると考えています。

• 健全な配当を持つ優良バリュー株：金利上昇の中で、プレミアムを獲得できる可能性があります。
• 高水準の減価償却を経て強固なバランスシートを有する優良成長株：世界的な低成長と景気減速の中で、その成長性によって際立つこれらの銘柄は魅力的なものとなる可能性があります。
• エネルギー安全保障と食糧安全保障：地政学的な不確実性がこれらの分野をより脆弱にしていることを考慮すると、これらのテーマ投資は、投資家がポートフォリオを再構築するのに役立つ堅実なテーマであると言えるでしょう。
• 人工知能、サイバーセキュリティ、気候緩和・適応などの“インパクト・イノベーション銘柄”：このカテゴリーは、ポートフォリオにとって重要な柱として考えるべきでしょう。
• 中国株：高いボラティリティは継続すると思われるが、魅力的な銘柄は増加する可能性があるでしょう。中国のGDP成長率4%～5%は、世界の他の主要国よりも特に高く、多くの新興国と比較したとしても高い水準にあります。また、中国はドル高によるマイナスの影響を受けにくく、また中国の中央銀行は現在、金融引締めではなく緩和している状況にあります。

図表2：米国のマネーサプライの低下はインフレ率の低下も示唆

現金や当座預金を含む経済のマネーサプライを測定するM2という指標は、12～18カ月後のインフレ率の推移を示す指標として見られています。米国では、2021年2月の高値からM2が顕著に低下しており、インフレ率が間もなく低下する可能性を示唆しています。

Source: Federal Reserve Bank of St Louis. Data as at 1 April 2022.

債券戦略に進む

Franck Dixmier

Global CIO Fixed Income

債券戦略： 成長とインフレの転換点での投資

景気後退リスクの高まりがインフレ率を幾分か低下させる可能性

年初、私たちは、2022年の主な市場リスクは主要中央銀行が想定以上の急激な世界的景気後退を招くことなく歴史的な高インフレを抑制することができるかどうかにあると予想していました。これまでのところ、主要国債のイールドカーブはフラットであり、これは景気後退には至っていないものの非常に短い景気サイクルの末期にあると市場が考えていることを示唆しています。債券投資家は、以下の要因が年内にどのような方向性を示すか注視していく必要があります。

• 成長性：金融引き締めと家計の実質所得減少による逆風が強まる中、世界の経済成長性は期待しづらい状況となっています。さらにウクライナ侵攻による地政学面や供給面への影響は下振れリスクを高めています。
• インフレ：景気後退リスクが高まる中、年末から2023年にかけて世界のインフレ圧力は緩和されると予想されます。しかし、インフレが緩和される前に、需給不均衡の継続が商品価格の上昇をもたらすことから、当面の間、インフレ率は高止まりする可能性が高そうです。
• 金融政策：主要先進国の中央銀行は、歴史的に高いインフレ率の数値を前にタカ派的な政策スタンスを維持し、特にFRBはインフレ率が目標値に向かって低下していることを示す明確な証拠が得られるまで、その方針を変更する可能性は低いと考えます。一方、欧州中央銀行は、前倒しでより大規模でより速い利上げに傾倒しつつあります。少なくとも短期的には、FRBは市場の期待に応えようとし、FF金利は2022年末までにおそらく2.75%近くになると考えています（図表3参照）。しかし、2023年にかけて成長の下振れリスクがより明白になるにつれて、追加金融引締めへの意欲は弱まっていくと想定しています。

債券ポートフォリオをどのように位置づけるか

今年における不透明性の高さが、債券利回りの短期的な変動を導くと考えています。しかし、成長率とインフレ率の市場原理は今が転換点であると考えています。主要先進国の中央銀行は、とりわけインフレ率が歴史的な高水準にある間は、タカ派的な政策スタンスから脱却する準備がまだできていないかもしれません。しかし、今年末から来年にかけて成長率の下振れリスクが高まるにつれ、債券市場はこのサイクルにおける利上げの程度を再評価し始める可能性が高いと考えています。下記は債券投資家が検討に値する投資戦略のアイディアです。

• 利上げがほぼ織り込み済みであり、また今後数ヵ月間にわたって成長率の下振れリスクが顕在化する市場では、長期国債への投資は魅力的なものとなると予想されます。またこれらの市場の例として米国、オーストラリア、ニュージーランド、カナダなどが挙げられます。
• ユーロ圏の周辺国や準中核国の債券市場は、それほど良いポジションにあるとは言えないでしょう。ユーロ圏のソブリン債市場では、財政指標の悪化とECBの金融引締めスタンスにより、周辺市場、特にイタリアのスプレッドがさらに拡大することが予想されます。
• 新興国市場では、選択性が重要となるでしょう。地政学的な圧力と供給サイドの圧力が、消費者インフレバスケットにおいて高い割合を占める食品価格を中心に、基調的なインフレを持続させています。新興国のハードカレンシー債の中でも、ハイイールド債のスプレッドは広がっています。このことから、これらの債券をすでに保有している投資家にとっては、魅力的なトータル・リターンをもたらす提案となるでしょう。
• 投資適格債では、企業のファンダメンタルズは依然として底堅いですが、成長性の下振れリスクがあり、ディフェンシブなスタンスを取ることを支持します。しかし、米国の一部のハイイールド債については、スプレッドがさらに拡大すれば、上記と同様の理由でエクスポージャーを追加する機会があるかもしれません。また、私たちはユーロよりも米国のスプレッドを選好し、グローバル金融機関や米国の公益事業などの強力なプライシング・パワーを持つ企業を選好しています。

図表3：今回の景気循環では、すでに多くのことが債券利回りに織り込まれる

過去10年間、米国の5年先5年物フォワードレートは10年債利回りの上値目安を示唆する傾向がありました。2022年6月中旬現在、5年先5年物フォワードレートは3.3%前後で推移し、FRBのドット・チャートの中央値2.5%を大きく上回っています。

Source: Bloomberg, Allianz Global Investors. Data as at 15 June 2022.

マルチアセット戦略に進む

Gregor Hirt

Global CIO Multi Asset

マルチアセット戦略: 急速に変化する市場動向には注意が必要

金利上昇、コスト上昇、供給ショックが企業のストレスを増大させる

米国経済の減速が続くかどうかは、FRBによるインフレ抑制のための措置が主な要因となる可能性が高いようです。しかし、米国だけでなく世界的に経済は、高インフレ、サプライチェーン問題、ウクライナ侵攻に起因する不確実性などにより不安定な状態にあります。さらに、世界第2位の経済大国である中国は、成長の鈍化と新型コロナウィルスの発生に苦しみ、他の主要国が金利を引き上げ始めているにもかかわらず、金利を引き下げている状況です。

このような不透明感を背景に、投資家はようやく株式や債券の高いバリュエーションや企業の高い業績期待に疑問を持ち始めたようです。具体的には、賃金やエネルギー価格などの仕入れ価格が上昇する中で、企業が利益率の高さを楽観視していないか等です。このような経済状況の見直しは、クレジット市場にも波及し始めており、激的な水準ではありませんがリファイナンスコストの増加により企業の収益がさらに圧迫される可能性があります。

マルチアセットの専門家グループでは、ウクライナの侵攻が欧州においてより悪影響を及ぼす可能性を考慮し、今年に入ってから株式、特に欧州株式や新興国株式に対して慎重な見方をしています。英国や日本の株式市場については、若干前向きな見方をしていますが、それでもエクスポージャーを減らしています。また、債券市場については、全般的にディフェンシブな見方をしています。

全体として、利回りの上昇、投入資材価格の上昇、継続的な供給ショックが企業の利益率に影響を及ぼす中、依然として懸念されるインフレ率により、ほとんどの主要中央銀行は全体的な流動性を削減する必要があり、困難な時代に突入していると言えるでしょう。

急落の中にある、長期的な投資機会

かかる課題の中、バリュエーションは高すぎる状態から徐々に落ち着きを見せています。これは、投資家がより魅力的な価格帯で市場に再参入する機会を創出するでしょう。私たちは、割安な株式や選択的な戦略のために、ある程度の現金を残していることが賢明かもしれないと考えています。

• コモディティ投資は、インフレ率の上昇への対策として役立つかもしれません。図表4が示すように、少なくとも当面は、国債よりも金の方が株式への分散効果が高くなる可能性があります。コモディティ・トレーディング・アドバイザーも、市場をショートさせることで、この投資環境から恩恵を得ることができるでしょう。
• 英国株式市場は、エネルギーとヘルスケアへのエクスポージャーとディフェンシブなバイアスのおかげで、潜在的な可能性を有しています。
• ロング／ショート戦略を含むオルタナティブ・ベータ型戦略は、市場から再注目されています。

図表4：米国債における米国株への分散効果が低下する中で、代替となり得る金資産

米国債は、インフレ懸念を背景に投資家が国債を手放す中で、米国株式との相関が高まっています。その結果、特に金と比較すると、国債における株式の分散効果が低くなっています。その一方で、足元ではコモディティ全般、特に金の分散効果が相対的に優れていると考えられます。

Source: Bloomberg. Data as at June 2022. Chart uses monthly average of daily rolling correlation based on rolling 260-day window using daily returns of US equities (S&P 500 futures), US Treasuries (US 10yr Treasury futures), Gold (Gold futures).

マクロの視点に進む