為替ヘッジ戦略を見直すとき？

為替ヘッジは、結果の予測可能性を向上させ、予期せぬショックから投資ポートフォリオを守るのに役立ちます。

為替リスクをヘッジする方法として、次の3つの方法があります。

為替予約を利用した為替ヘッジ

為替予約を利用して外貨ポジションをヘッジすることは昔から、ポートフォリオの為替リスクを管理する方法としてよく知られています。為替予約とは、為替市場における取引で、合意した期日に行われる通貨の売買について特定の為替レートを保証するものです。特定の金額と満期に合わせて設定することができ、ヘッジ対象通貨のボラティリティの軽減にも役立ちます。一部の投資家は、100％静的な為替予約戦略、つまり保有する外貨ポジション全体をヘッジし、その後リバランスできるのは為替予約の満期時のみという戦略を選択しています。為替レートの変動が激しい場合、この戦略はリスクが大きくなる可能性があります。

為替予約は、他のダウンサイドリスクもはらんでいます。自国市場と海外市場との金利差によっては、高いヘッジコストを伴う可能性があります。この金利差は、たとえばユーロ圏から米国の資産に投資する場合、特に厳しいものとなっています。米国の金利はユーロ圏よりもかなり高く、日本と米国の金利差はさらに広がっています。結果として、海外から米ドルのポジションをヘッジするのに大きなコストがかかるかもしれません。長期的には、そのような固定コストは期待リターンを減少させる可能性があります（図表1参照）。

図表1：100％為替予約を利用した場合の1年間の米ドルポジションのヘッジコスト

2023年12月31日現在のデータ。出所：Bloomberg. 表示している仮定上のコスト動向はあくまでも例示です。実際のコスト動向を反映するものではなく、将来の結果を示す信頼できる指標ではありません。

プットオプションを利用した為替ヘッジ

別のシンプルな方法は、為替変動に対するプロテクションを提供する為替のプットオプションかもしれません。通貨のプットオプションは、為替差損が所定の水準を超えると、特定の額の外国通貨を予め定めた価格で売却する機会（義務ではない）を提供します。プットオプションの価格は、その通貨の売却価格（権利行使価格と呼ばれる）や意図するプロテクションの期間、金利、市場のインプライドボラティリティなどのさまざまな要因に影響されます。プットオプションの価値は、原資産である通貨の価格が下がると上昇します。しかし、原資産である通貨の価格が上昇すると、価値が低下します。

プットオプションは柔軟性がより高く、ヘッジ対象通貨の下落に対するプロテクションを提供するだけでなく、もしあれば利益も享受できるため、為替予約を用いた為替ヘッジよりも好ましい場合があると考えます。為替が不利に動いた場合、契約満期時に売却する義務は一切ありません。対照的に、為替予約は拘束力があるため、契約を解除する方法はありません。

プットオプションはその柔軟性ゆえに、原投資に分散効果をもたらすこともできます。つまり、ヘッジ対象通貨が急激に上昇した場合、ポートフォリオはそこから利益を得ることができるのです。そのような急激な通貨上昇は、市場ストレス時の米ドルによく起こることであり、プットオプションはこうした時期に全体的なリスクを減らす役割を果たします。

しかしプットオプションには、ヘッジコストが高いという欠点があります。為替レートが安定している場合、契約の満期日に支払わなければならないプレミアムが高くなるため、オプションの価格は特に高くなりかねません。

カラーを利用した為替ヘッジ

カラー戦略は、為替レートの変動へのエクスポージャーを一定の範囲内に制限することで為替リスクを管理するのに役立ちます。この戦略は、以下の2つのオプション契約で構成され、これらを組み合わせることで、プットオプション取引だけを利用するよりも費用対効果の高い選択肢となります。

• 特定の期間内に権利行使価格で外国通貨を売却する権利を提供するプットオプション。上述したように、プットオプションは、ヘッジ対象通貨の下落に対するプロテクションを提供する一方、上昇した場合に利益を得る機会を提供します。カラー戦略では、プットオプションを購入します。
• 特定の期間内に指定の価格（権利行使価格）で外国通貨を購入する権利を提供するコールオプション。カラー戦略では、コールオプションを売って得たプレミアムを使って、プロテクションのコストを下げます。ヘッジ対象通貨が上昇した場合、権利行使価格がリターンの上限となります。

カラー戦略は、プットオプションのメリットをすべて備えています。為替レートの上昇から利益を得るとともにダウンサイドリスクを制限しますが、実質的に プットオプションの高いプレミアムを負担する必要がありません。カラー戦略は、通貨のコールオプションのプレミアムの方が一般に高く、プットオプションのプレミアムの方が一般に低いことを巧みに利用する戦略です。言い換えると、プットオプションとコールオプションの両方で同じプロテクションとアップサイドポテンシャルを選択した場合、コールオプションを売ってプットオプションを買うだけでも利益を得られることが少なくありません。

実際、プットプレミアムとコールプレミアムの比率はこの20年間、比較的安定しており、ヘッジに好都合な状況をもたらしています。さらに、この戦略はヘッジ対象通貨の上昇から利益を得ることもできます。ただし、コールオプションの権利行使価格が利益の上限となります。

ヘッジ対象通貨の下落傾向が強い間は、カラー戦略を使ったヘッジのコストは為替予約を使ったヘッジよりも高くなる可能性があります。追加的なコストは、金利差とプロテクションの水準との差によって制限されます。一方、ヘッジ対象通貨が若干下落したり上昇したりと横ばいの状態にある環境では、カラー戦略のコストは安くなります。全体的にカラー戦略は、金利差がヘッジ対象通貨に有利である限り、100％為替予約に比べ長期的にヘッジコストが安くなります。