債券見通し2024年6月

債券市場では年初から多くの出来事がありました。しかし、債券市場におけるさらなる差別化の動きは遅々として現れません。リスクプレミアムに関して、新たな階層構造が生じる本格的な兆候がようやく現れたばかりです。この新たな階層構造は特に、（1）世界のコア金利市場間、（2）特定のイールドカーブにおける異なる期間の債券間、（3）ユーロ圏のコア国と準コア／周縁国間におけるイールドスプレッドの拡大を通じて現れると予想されます。

6月に、欧州中央銀行（ECB）が主要金利を0.25ポイント引き下げた一方、米連邦準備制度理事会（FRB）は金利を据え置きました。この乖離は消費者物価のインフレ率だけでは説明がつきません。ユーロ圏の5月のインフレ率は、サービス価格の上昇が最も大きく寄与し、前年比の上昇率が加速しました¹。対照的に、5月の米国消費者物価指数（CPI）の前年比上昇率は、4月に比べてやや鈍化しました²。注目度の大きい米国の個人消費支出（PCE）価格指数は6月末に発表される予定です。

ECBがFRBに先んじた理由を理解するためには、他の経済活動指標を考慮する必要があります。経済成長、雇用市場、調査に基づく景況感指標は、欧州よりも米国が依然として強い状況です。FRBの直近の予測中央値では、2024年の利下げは（3回から減少して）1回のみとなっています³。先物市場が織り込む利下げは2回です⁴。弊社から見て、これは行き過ぎの感があり、この先FRBが急速かつ大幅な利下げによりキャッチアップを迫られるリスクがあるものと考えます。

ECBによる利下げの前日、カナダは国内の基調的なインフレ圧力が一段と緩和したことを受けて25bpの利下げを実施しました。同国はこの4年間で利下げを行った最初のG7国となりました。一方、スイス中央銀行も今年に入り2度目となる25bpの利下げを実施しました。英国の政策当局は金利を据え置きましたが、今夏後半の利下げの可能性を示唆しました。ノルウェーも、根強いインフレと賃金上昇を懸念して利下げ開始を見送り、ここ数週間でノルウェークローネが上昇しました。

債務の動向、金融政策の波及、財政支援に関して市場間で大きな開きがあるため、2024年から2025年にかけて先進各国の軌道が乖離し始め、各国間のイールドスプレッドが拡大すると弊社は予想します。また、依然として超長期債のタームプレミアム（長期債の保有に対して投資家が要求する短期債を上回る追加的利回り）が不十分なことから、米国とドイツのイールドカーブの将来的なスティープ化（長短金利差の拡大）に対するエクスポージャーを選好します。

日本は、ゼロ金利政策からの脱却が始まったばかりであり、イールドカーブのフラット化（長短金利差の縮小）を予想します。円安を背景に金利上昇期待が高まっています。日銀は6月の政策決定会合で金利を据え置く一方、長年にわたる債券買い入れプログラムの減額に関する進め方を7月に説明すると述べました。これは、政策正常化に伴う日銀の巨大なバランスシートの縮小に関する、これまでで最も明確なサインです。

欧州では今月、タームプレミアムが将来の金融や財政のリスクを適切に織り込んでいるのかに関して疑問が浮上しました。フランスのエマニュエル・マクロン大統領は、欧州議会選挙で与党の結果が振るわなかったことを受けて、フランス下院の解散総選挙を発表しました。フランスとドイツの10年国債のイールドスプレッドは、2011年のユーロ債務危機以来で最大となる週間の拡大幅を記録しました⁵。市場は、議会で絶対多数を獲得する政党が出ない可能性や、マリーヌ・ルペン氏率いる極右政党・国民連合（RN）が勝利し、財政拡張政策につながる可能性に動揺しているように見えます。

新興国市場の米ドル建て債券は、年初来で先進国市場をアウトパフォームしています。最大規模の発行体は主要な不均衡に対処していますが、体力の劣る発行体はより伝統的な政策やIMFプログラムに頼っています。全体として、アジアのハイイールド債は、債券の資産クラスにおいて引き続き最高のパフォーマンスを示しています。特に中国の不動産セクターの債券価格は、中央政府の不動産セクター支援策を背景に力強い上昇を見せています。