債券見通し2024年4月

景気後退など感じさせない米国経済の強さは、第2四半期に入っても世界の債券市場に影響を与え続けています。3月の米国の非農業部門雇用者数、消費者物価、小売売上高¹は、年初からの利下げ期待の急速な後退を裏付けるのに十分なほどの堅調さでした。市場が織り込む2024年中の米連邦準備制度理事会（FRB）による利下げは、今年1月時点では25bp幅で6～7回でしたが、足元ではわずか1～2回となっています²。この価格調整（リプライシング）により、米国債利回りは年初来の高水準を更新しました³。

利下げにまつわる不透明感が拡大

ドイツ国債利回りはそこまで上昇しておらず、米国とドイツの10年物の利回り差は約210bpに拡大しています³。足元では、欧州中央銀行（ECB）は6月に利下げを開始し、2024年中に25bpの利下げを都合3回行うとの見方が広がっています⁴。ユーロ圏のコアインフレ率の低下傾向と、成長見通しの鈍化がこれを後押ししています。 IMFの最新の見通し⁵によれば、2024年のドイツ経済の成長率がわずか0.2％であるのに対し、米国は2.7％です。

それでも、ECBによる6月の利下げは確実とは言えません。足元のディスインフレ傾向は、中東で紛争が激化してエネルギー価格にショックが加われば一変してしまう可能性があります。また、パウエルFRB議長は今週、米国のインフレ率が目標値に低下するには予想以上に時間がかかりそうであると述べました⁶。この先が見通せない状況に対し、弊社は、ストレートにデュレーションリスクを取る代わりに、イールドスプレッド戦略（2カ国の同じ満期の債券における利回り差が対象）およびイールドカーブ戦略（同一国の異なる満期の債券利回り差が対象）を通じた金利エクスポージャーの積み増しを選好します。

信用スプレッドは割高水準が続く

一方、信用リスクは引き続き需要超過の恩恵を受け続けています。需要の多くは、資産構成を負債サイドとマッチさせる必要から機関投資家が社債を購入していることによるものです。スプレッドは長期レンジに対して割高な水準に見えます。スプレッドが永遠にレンジ内にとどまることはないにせよ、信用収縮が起こらない限り、当面は割高な水準が続くことは過去の例からも明らかです。企業のバランスシートが安定し、短期的に大きなマイナス要因がないことは、キャリーを求める投資の継続を下支えします。

投資適格債では、主に銀行が発行する変動利付債など、工業セクターの発行体の一部と比較してより高いバリューが得られる金融セクターの発行体を弊社は引き続き選好します。ハイイールド債では、リファイナンスの必要性が差し迫っているレバレッジが過剰に高い企業を避けるのはもとより、銘柄選択が最も重要です。今回、CCC格以下の債券スプレッドは2021年の時ほど縮小していません。これは、信用力の差別化が復活し、今後の銘柄配分をより大きく左右することを示唆しています。

新興市場とアジア市場に機会

その他のスプレッド資産では、ハードカレンシー建て新興市場ソブリン債が年初来のプラスリターンを維持しています。これは、キャリーとスプレッド縮小が、米国債利回りの上昇を相殺する以上の効果をもたらしたことが理由です。ソブリン債のスプレッドは幅広い格付けで縮小し、B格とCCC格の銘柄がアウトパフォームしました。低格付国のうち、エクアドル、エジプト、パキスタン、スリランカなど、IMF融資パッケージの確保が進展した国は、非常に大きな債券リターンをもたらしています。また、タイ（比較的スティープ（急傾斜）なイールドカーブのロングエンド）、韓国（グローバル債券インデックスへの組み入れ可能性、マイナスの純供給額）、インドネシア（高い実質金利と利下げ余地）など、弊社はアジアのローカル金利についても前向きです。

アジアのハイイールド債は、3月に5カ月連続のプラスリターンを記録しました。マカオのゲーム業界の第4四半期収益は、株式市場の予想は下回ったものの、信用面から見るとまずまずの業績でした。中国の不動産セクターは全国的な販売不振が続き、クレジット投資家はより質の高い発行体への銘柄入れ替えを継続しています。不動産市場とは異なり鉱工業生産は力強く伸びており、中国の輸出企業に国内の過剰生産能力を提供することで、中国商品の価格競争力向上に寄与しています。