債券見通し2024年3月

高利回りのスプレッド資産は、2月・3月にさらに上昇した後、引き続き年初来でアウトパフォームしており、そのハイライトはアジアのハイイールド債となっています。アジアにおいては、信用機会が再び発生しており、また、低格付けの発行体においては、ユーロのバリュエーションが米ドルに対して相対的に魅力的になっています。同時に、スプレッドのカーブがより急傾斜となっているため、米国ハイイールド債におけるスプレッドのデュレーション・リスクをさらに拡大する余地があります。弊社は、引き続き、キャリーを求めてグローバル投資適格社債を選好しますが、景気循環的セクターでは、アンダーウェイトを維持します。

対照的に、コア政府債券のリターンは、依然として利下げが先送りとなっているため、年初来でマイナスにとどまっています。中央銀行は持続的なディスインフレーションについてより多くの確証が得られる時を待っています。弊社は、賃上げ交渉の結果についてより多くのデータが明らかになり、成長とインフレに対するリスクのバランスがより適正になれば、欧州中央銀行（ECB）が年半ばに利下げを行う可能性があると考えています。

ユーロ圏の周辺国が好調

ユーロ圏の経済全体（特にドイツ）としては停滞してるものの、一部の周辺国は、中核国をアウトパフォームしています。これを象徴するように、イタリアとドイツの10年物国債のスプレッドの差は、（2022年9月の250bpから）130bpまで縮小しました¹。低迷するリスクプレミアムに反映されているように、この好都合な背景は、短期的に、周辺国ソブリン債のスプレッドを下支えするでしょう。

一方、英国は2023年にリセッションに陥りましたが²、政策立案者のインフレへの執着を打ち消すレベルには至っていません。日本は、第4四半期の成長がマイナスから若干のプラスに修正されたため、かろうじてGDPの縮小は免れました³。 弊社は、日銀が間もなくマイナス金利を解除し、円高への圧力をかけることを期待しています。景気データ及び金融政策が分岐し始めており、為替レートの変動を加速する可能性があることから、弊社は、ポートフォリオにおいてアクティブなクロスカレンシーのポジションを取る余地がありうると考えてます。

先進国の中において、米国は顕著なアウトパフォーマーです。2月の非農業部門雇用者数及び消費者物価指数の堅調な実績⁴は、米国連邦準備制度理事会（FRB）による利下げ開始への道筋を複雑なものとしています。FRBは依然として、インフレ・データに大きな問題がなければ、本年中の利下げの実施を示唆しています。米国の実質利回りは、現状レベルで名目利回りと比較し魅力的であり、米国物価連動国債への配分が有利となります。

一般的に、弊社は金利デュレーションへのロングバイアスを維持します。ただし、米国のリセッションの可能性が将来にまで継続するとすれば、弊社はイールドカーブを通した金利リスク及び国際間スプレッド取引を追加することを選好します。弊社は、財務ダイナミクスが悪化する中で、超長期満期債券の期間プレミアムが不十分であるため、世界的にイールドカーブが急傾斜化することに強い確信を持っています。近年において、コア金利は足並みを揃えて変動してきましたが、成長見込みが分岐化していることから、弊社は、今後は相関性が崩れ、レラティブ・バリューにおける機会が生まれると見ています。

中国の金利が焦点に

中国は、依然として分布の対極の外れ値にあります。中国国債及び政策性銀行債⁵は、活動の停滞とデフレ対策としての緩和的政策の恩恵を受け、年初来で上昇しました（人民元で1.42%、米ドル・ヘッジ条件で2.10%）⁶。 弊社の見解では、低金利は明らかに構造的な低成長に対する対策であるため、中国ソブリン債は構造的な強気市場の中にあると考えます。中国は輸出のバリューチェーンを高度なものにし、貿易パートナーを分散化することによって堅調な経常黒字を維持する可能性が高いため、弊社は人民元安については、あまり懸念を持っていません。

また、東南アジア及び中南米の複数の国においては物価下押し圧力が働いており、その一部はすでに利下げサイクルに踏み切っています。これが、新興国市場通貨の実質利回りの潜在的な魅力を高めます。ハードカレンシー建てソブリン債のバリュエーションはますます上昇しています（特に、投資適格債の発行体について）が、短期的なスプレッドの拡大を十分に相殺できるだけのキャリーの高さがあると考えています。