2024年の展望：機会を狙う

「金融政策が制限的で成長が鈍化した世界では、強力なキャッシュフロー創出力とバランスシートの強靭さが鍵となります。また、ボラティリティや、時として急速に変化するエコシステムの中で、持続的にリーダーシップを発揮できる経営陣の能力も重要です」

ヴィルジニー・メゾヌーヴ

株式, グローバルCIO

質が重要

2024年の株式市場は、いくつかの主要なテーマによって形作られると弊社は考えます。その中には、成長見通しと金融政策スタンスが同期していないことに起因する、世界の市場と経済における乖離の拡大や、テクノロジーや気候変動のような循環的かつ構造的なトレンドと地政学との間の相互作用などが含まれます。それは、正常化と新しい世界への適応の期間に続くものです。その新しい世界では、資本規律が復活し、不安定な地政学的秩序が生まれつつあります。このプロセスが進む中、2023年は前半と後半で対照的な年でした。年前半は、米連邦準備制度理事会（FRB）による利上げ姿勢の転換を市場が待ち望む中で、グロース株が買われました。しかし年後半は、弊社がかねてより警告してきた「より高くより長く」のシナリオを市場が受け入れたことでセンチメントは反転し、バリュー株がグロース株を再びアウトパフォームしています。

マクロ経済の乖離拡大

2024年に向け、米国、欧州連合、中国はいずれもマクロ経済の見通しが異なっています。米国経済は底堅く、雇用関連データや購買担当者景気指数（PMI）は比較的良好な状況を示しています。中国経済は軟調ですが、もしかしたら重要な岐路に立っているかもしれません。中国GDPの約20％を占める不動産セクターの課題解決が必要と弊社は考えます。しかし、弊社は中国の「ニューエコノミー」（幅広いテクノロジー産業、フィンテック、金融サービス、ヘルステック、そして「グリーン経済」など）について楽観的な見方をしており、それが将来の成長の原動力となると考えています。他の地域では、欧州が景気後退のリスクと根強いインフレの可能性に直面しています。欧州大陸最大の国であるドイツは構造的な逆風と戦っています。見通しの乖離は、株式の積極的な銘柄選択に有利な条件をもたらす可能性があります。

たとえば、金利上昇見通しが徐々に低下しているときなどは、通常であればテクノロジー株も「グロース」の投資スタイルもパフォーマンスは良好となります。利上げの終了が見えつつある中、世界経済が深刻な景気後退に陥らない限り、投資家が今後数カ月間に投資機会を見いだす上で、規律あるボトムアップ型のアプローチが役立つかもしれません。今年の米国は、テクノロジー株がメディアの見出しを独占しました。しかし、AIなどのテクノロジーは幅広いセクターで導入が始まっており、投資家の投資対象範囲も大きく広がります。たとえば、サイバーセキュリティやヘルステックは活発な動きが見られます。中国では、ニューエコノミーに投資機会があるかもしれません。

今や資金調達コストが復活しており、いわゆるゾンビ企業の淘汰が進む可能性があります（図表2を参照）。過去10年間の安価な資金調達に支えられてきたものの、このような体力のない企業はツケに直面しており、生き残りに苦労するかもしれません。特定のセクターにおいて「ゾンビ化」はより顕著です。弊社の調査によると、たとえば石油・ガス、素材、ヘルスケアなどでは、ゾンビ企業の割合が相対的に高くなっています。このため投資家は、（他の理由から依然として魅力的な可能性のある）これらのセクターに、必要な専門知識を持って取り組む必要があります。やはり、ポートフォリオと投資スタイルの全体において質へのこだわりが不可欠です。

地政学、構造的および循環的な諸テーマの相互作用：新しい世界秩序に向けた投資

それぞれの地域が直面する課題は、景気循環における地域ごとの立ち位置によります。その一方、構造的な問題も重要な役割を果たします。たとえば、中国が自国経済の移行をどのように管理するかは、中期的な将来に重要となるだけではなく、こうした動きを注意深く見守る投資家からの信頼を維持するためにも重要です。これに関連して、テクノロジー分野で特に激化している米中貿易戦争が、今後数年でどのような展開を見せるのかを注視することが重要です。世界的に見て、エネルギー転換はすべての地域が考慮すべき構造的な重要課題です。特に、過去2年間でエネルギー供給問題に急速な対応を迫られた欧州にとってはなおさらです。投資家は「チャイナ・プラス・ワン」の戦略的ポジショニングを模索しています。このため、世界のサプライチェーンにおける中国の役割が変化し、それによる直接・間接の受益者がアジア地域で生まれる傾向も続くでしょう。

この数年間で世界経済の発展を形作る可能性が高い最後の構造的な考慮事項として、AIの進歩を取り入れてハードウェアおよびソフトウェア産業が急速に発展することの影響が挙げられます。以前にもご説明したように、企業や政府がこれらの変化にどのように、そしてどれだけ素早く反応するかが、デジタル・ダーウィニズムの新時代における勝者と敗者を決定します。この分野で中国の影響力とリーダーシップが高まれば、競合し合うテクノロジー半球が出現する可能性があります。

投資家展望：分散と効率的なポートフォリオ構築の機会

不透明感が継続し、金利上昇の影響が一部企業に現れつつあり、投資家はポートフォリオに関して、引き続き優良な銘柄およびテーマに集中すべきときです。不透明感があるため、機敏さと、進行中の出来事への対応能力も引き続き重要となります。しかし、不透明感に伴うボラティリティは、長期投資家にとってポートフォリオのポジショニングの機会かもしれません。慎重な銘柄選択とポートフォリオ構築を通じて積極的に不確実性を管理することで、流動性の基盤と成長へのアクセスが共に得られ、それらのメリットが享受できるはずです。

実際、投資家は株式ポートフォリオをピラミッドと考えることが可能です。低ボラティリティのマルチファクター戦略がピラミッドの底辺に当たります。その上の層は、質の高いバリュー株、グロース株、インカム株で構成されます。金融政策が制限的で成長が鈍化した世界では、強力なキャッシュフロー創出力とバランスシートの強靭さが鍵となります。また、ボラティリティや、時として急速に変化するエコシステムの中で、持続的にリーダーシップを発揮できる経営陣の能力も重要です。最後に、ピラミッドの最上部では、引き続き成長可能性のある分野を探索します。それは、複数のテーマによるアプローチを通じ、あるいはサイバーセキュリティ、AI、気候変動、食料安全保障、水などの個別テーマを検討することにより行われます。

「中央銀行による金融引き締めの大部分が終了し、今後の環境はより『定常状態』となることが予想されます。しかし、経済見通しと金融政策に関して乖離が見られることから、非常に魅力的な債券バリュエーションの恩恵を受けるまで、2024年は忍耐が必要となるでしょう」

フォンク・ディクスミエ

債券, グローバルCIO

試合復帰

投資家の多くが予想したよりも、債券市場の大規模なリセットには時間がかかったと言えるでしょう。個人消費と企業バランスシートの膨張など、ポストコロナ経済の例外的な状況により、中央銀行の「より高くより長く」の使命が勢いづき、金利の見極めが非常に困難になりました。このため、2023年の大半の期間、世界の債券市場には継続的に圧力がかかりました。

激しい金利上昇により、10年物米国債のトータルリターンは史上初めて3年連続でマイナスに陥る見通しとなりました。しかし、各国中央銀行が利上げを一時停止し、2024年における利下げ開始の可能性と時期に注目が集まるにつれて、その勢いはやみつつあります。弊社は、成長率の低下、インフレの鈍化、金融・財政政策の引き締め、そして魅力的なバリュエーションが、債券投資を再び魅力的な提案にすると考えます。

すでに株式市場とクレジット市場では、制限的な金融政策が長期化するリスクを消化し始めているように見えます。そして2024年に向けて、上昇した金利が消費者と企業にとって重石になり始めると弊社は考えます。

今後3〜6カ月で企業ファンダメンタルズが悪化すると、労働市場の状況も悪化すると弊社は考えます。堅調を続ける労働市場は、個人消費を堅調に維持しインフレを支えており、これまでのところ、長く待ち望まれる債券市場の反騰の大きな障壁となっています。米国経済の先行きは、それほど楽観視できなくなると弊社は予想します。その背景には、地政学的リスクの高まりと金融安定リスクの増大によって、世界経済がすでに弱含んでいる現状があります。これらはすべて、債券の強力な買いシグナルである可能性があります。その場合、2024年の債券はキャッシュを上回るパフォーマンスが十分期待できそうです。

魅力ある米国市場、忍耐が必要な欧州市場

米連邦準備制度理事会（FRB）が利上げを終了したという弊社の確信に基づけば、米国債券市場は特に魅力的に見えます。仮にもう1回の追加利上げがあっても、もはや投資家はその先のFRBが利下げに転じるタイミングまでを視野に入れるだろうと弊社は予想します。市場価格は、2024年半ばの利下げ開始を織り込んでいます。弊社では、ソフトランディングよりもむしろ緩やかな景気後退の可能性が高いと考えており、市場の評価にほぼ異論はありません。

それを踏まえると、バリュエーションは魅力的です。10年物米国債利回りは2023年第4四半期の初めに5％近辺に上昇しました。実質利回り（インフレ調整後の債券利回り）はほぼ2.5％で、2007年以来の水準に達しました（図表3を参照）。弊社は、イールドカーブの短期ゾーンを選好します。ボラティリティが落ち着いたように見えるからです。5～7年ゾーンも同様です。また、米国イールドカーブのスティープ化を見込んだポジションも魅力的だと弊社は考えます。

欧州では、デュレーションを長期化するには時期尚早でしょう。足元の市場は、欧州中央銀行（ECB）によるさらなる利上げは織り込んでいません。しかし、弊社はその見通しには同意できません。ユーロ圏では本物の賃金・物価スパイラルが見られますが、米国にはそれがありません。欧州では、（主に生産性の伸びがマイナスのため）すべての賃金上昇がほぼそのまま単位労働コストの上昇に置き換わっています。このため、投資家はコアインフレの突然の上昇に直面する可能性があり、そのリスクはまだ織り込まれていないと弊社は考えます。

クレジット面の機敏性の維持と分散化

債券にバリューが復活する反面、当然ながら資金調達には再びコストが伴うようになり、それがクレジット市場に影響を与えます。今後数カ月で景気が悪化すると、信用の質とパフォーマンスのばらつきが拡大する可能性が高まります。そのため投資家は、クレジット面の機敏性の維持と、全体的なスプレッドリスクの抑制の検討が必要になるかもしれません。とはいえ、投資家がハイイールド（HY）債を除外するとは思いません。デフォルト率の上昇は比較的抑制されると弊社は考えますが、HY債の利回りは、それに対して十分なクッションを与えてくれるからです。デュレーションが短い特性を有するHY債は、より確実に信用力を評価できる企業信用カーブのフロントエンドで投資を維持することが可能です。

中国以外のアジアの債券は、2024年に1つの大きな投資機会になると弊社は考えます。それは、予想される世界経済の減速と広範な市場ボラティリティへの対抗手段になると思われます。中国を除くアジアは、サプライチェーンの多様化、米国との非同期化の進行、そして若年層の多さによって、2024年以降の10年間で世界経済の成長に大きく寄与すると予想されます。
優れた成長見通しはやがて、マクロ経済のファンダメンタルズの改善や、ソブリン信用格付けの引き上げ、そして当地域の債券価格の根本的な見直しにつながると弊社は予想します。歴史的に、アジアの現地通貨建て国債は、他の新興国市場に比べて米国債に対するベータが最も低く、競争力のある利回りや通貨のボラティリティの低さもあって、投資の分散先として優れた候補となります。同様に、アジアの投資適格社債は、他のグローバルクレジット市場と比較して、競争力のあるリスク・リターン・プロファイルを持ちます。

リスクを管理しながら価値を獲得できるアクティブな戦略

全体的に見て、中央銀行による金融引き締めの大部分が終了し、今後の環境はより「定常状態」となることが予想されます。しかし、主に米国と欧州の間で経済見通しと金融政策に関して乖離が見られることから、非常に魅力的な債券バリュエーションの恩恵を受けるまで、2024年は忍耐が必要となるでしょう。投資家が、短期的にはデュレーションとスプレッドリスクをしっかりと管理しながら、このような高い利回り水準でインカム収益を積み上げ始めるには、アクティブで柔軟な戦略が役立つかもしれません。

「各国中央銀行が景気刺激策を解除するにつれて、世界金融危機以来多くの資産の活況を支えてきた過剰な流動性は減少しつつあります。良いニュースは、そのことで資産運用に対するより積極的なアプローチへの道が開かれ、投資超過収益（アルファ）の獲得機会が出現するかもしれないことです」

グレガー・ハート

マルチアセット, グローバルヘッド

常識の先を行く

2024年は、アセットクラス全体で潜在的な機会が出現し、マルチアセット戦略がその実力を発揮する年になるかもしれないと弊社は考えます。

投資家は、成長と金融政策を巡る疑問を抱えて2024年を迎えることになります。景気後退に陥ることなく、中央銀行がインフレをうまく抑制できるかどうかに注目が集まっています。中東やウクライナで戦争が激化しており、地政学的な緊張が困難な背景をもたらします。その結果、市場は変動する可能性があります。したがって、分散投資が不可欠になります。投資家は、債券と株式の二本柱以外の機会を探すために、十分な機敏性も必要かもしれません。

このため、投資家はポートフォリオの構成を精査するかもしれません。60：40のポートフォリオ配分（株式に60％、債券に40％を投資）は、両資産のアンダーパフォーマンスにより史上最悪に近い年だった2022年から、2023年はわずかながら復活を遂げました（図表4を参照）。2022年のパフォーマンスは、資産配分で非相関性のメリットが得られるという考えに疑問を抱かせるものでした。しかし、リスク資産（特に株式）は潜在的に困難な見通しに直面しており、投資家は別の配分（70：30など）や、コモディティおよび特定のプライベート・マーケットなど、非伝統的な資産クラスを検討するかもしれません。不確実性が高まる時期には、動的なアプローチが重要になります。具体的には、バリュエーションの調整に合わせて株式市場での機会を探ったり、オプション戦略の追加やショートポジションの許容、そして突然の市場変動に備えた流動性の高い代替手段などによりプロテクションを構築したりすることなどが考えられます。

「ダッシュ・フォー・キャッシュ」を超えるとき

短期金利の急上昇と依然として不安定な債券市場があいまってキャッシュの魅力が高まったため、多くの投資家は2022年の初めからキャッシュポジションを積み増してきています。キャッシュは、かつては金融市場の中で最も面白みがなく、最も利回りが低い資産の1つと考えられていました。不透明な先行きと提示金利の上昇により、投資家は「ダッシュ・フォー・キャッシュ（市場参加者がキャッシュの確保に走ること）」の必要性を悟りました。しかし、2024年は債券と（より長期的には）株式やその他の資産の方が、はるかに優れたトータルリターンを生む可能性が高いと弊社は考えます。

では、どこに機会があるのでしょうか。

• 安全な避難先の主力商品を検討する―債券で見ると、足元の高利回りのため、米国債の保有にはキャリーおよび若干の値上がりのポテンシャルがあると弊社は考えます。FRBがインフレと戦うため長期にわたり金利を高めに維持する可能性があるとの思わくから、国債利回りは数年ぶりの高水準に達しました。FRBは利上げサイクルの終盤に近づき、景気後退リスクは浮上したままです。弊社は、この状況が米国債に有利に働くと考えます。また、インフレが高止まり、地政学的リスクが存在する環境では、金が利益を出す可能性があると考えます。弊社は実質金利の安定を予想しており、金にとってはさらなる支援材料でしょう。各国中央銀行による金の購入は記録的な水準に達しています。特に新興国が外貨準備を米ドルからシフトしており、この傾向は続くと弊社は予想します。イスラエルとハマスの紛争がより広範な地域戦争に拡大すれば、安全な避難先としての金の地位はさらに高まるでしょう。
• 原油市場で競合しあう力を注視する―原油市場は、中東紛争の拡大懸念と世界経済の成長見通しの間で綱引き状態にあると弊社は見ています。世界の主要経済国の成長鈍化あるいは景気後退により、原油需要は落ち込む可能性があります。しかし、在庫は引き続き低水準で推移しており、主要産油国サウジアラビアは、1バレル80〜120米ドル程度の高値を維持する強いインセンティブを持っています。イスラエルとハマスの紛争がより広範囲で激化すれば、価格はさらに上昇する可能性があります。そのような事態の拡大は、弊社のベースケースではありません。しかし、もし起きた場合は原油だけでなく非常に広範囲に影響をもたらし、他のコモディティ価格も高騰するでしょう。ヒズボラ³の後ろ盾である大手産油国イランが紛争に直接関与する何らかの兆候がないか、市場は注目するでしょう。しかし、成長鈍化の兆候が潜在的な買い場をもたらす可能性があるため、弊社は世界のマクロ経済データも注視します。
• 上り調子の日本に目を向ける―弊社は株式全体に対してやや前向きですが、戦術的には日本株を選好します。日本企業は、長年にわたるデフレとの闘いの遺産とも言うべき低金利からの支援をいまだに受けており、先進国でも珍しい存在です。堅調なマクロデータと企業改革により、企業収益は底堅く推移しています。このため、足元のバリュエーション水準は魅力的だと弊社は考えます。ただし、2024年中に見解が変わる可能性もあります。日銀がイールドカーブ・コントロール政策を解除する兆候を弊社は注視します。弊社の見解では、それは2024年に向けて最も過小評価されている市場リスクの1つと考えられます。日本は、海外勢で最大の米国債保有国です。日本の投資家が投資資金を環流させると、日本の債券利回り上昇と円高の可能性により、市場のボラティリティが高まるリスクがあります。

他の潜在的なアイデアで、市場全体にわたる分散の重要性を示すものはあるでしょうか。生産者がサプライチェーンを中国から米国市場に近い場所にシフトさせており、メキシコは恩恵を受ける可能性があると弊社は考えます。新興国市場は全体的に、中国経済の健全性に対する疑問が足かせとなっています。不動産市場の問題は中国経済の重石となっており、当面の成長見通しが抑制される可能性があります。しかし、弊社は2024年にセンチメントが好転すると予想しています。また、イノベーション主導の経済への転換を図る中国には、長期的な投資機会があると引き続き確信しています。

アルファの獲得機会？

2024年は、投資のあらゆる分野において、資産選択に対する繊細なアプローチが重要になると弊社は考えます。資金調達に再びコストがかかる時代に、すべての資産が良好なパフォーマンスとは限りません。各国中央銀行が景気刺激策を解除するにつれて、世界金融危機以来多くの資産の活況を支えてきた過剰な流動性は減少しつつあります。良いニュースは、そのことで資産運用に対するより積極的なアプローチへの道が開かれ、投資超過収益（アルファ）の獲得機会が出現するかもしれないことです。

³ ヒズボラは、レバノンを拠点とする政党および武装組織であり、ハマスと深いつながりを持っています。

「金利上昇による現在の混乱や、エネルギー転換のように長期にわたり継続する世界的なトレンドの存在は、魅力的な条件でプライベート・マーケットの一部のセクターにエントリーする絶好の機会を投資家にもたらすはずです」

エマニュエル・デブリンク

プライベート・マーケット, グローバルヘッド

新しく現れた絶好の機会

近年、プライベート・マーケット投資への関心が非常に高まっていますが、それには十分な理由があります。2008年以降の超低金利時代に、多くの投資家はより高い利回りを探し求めていました。その後、インフレが急上昇し、金利が急騰したため、多くの投資家はプライベート・マーケットに変動金利とインフレ連動の特性を持つプロテクションを求めようとしました。

中央銀行の利上げサイクルが終わりに近づき、インフレは鈍化していますが、変動金利とインフレ連動という長期的な要因は依然として重要です。しかし、それらの要因を超えて、プライベート・マーケットへの配分を魅力的にするいくつかの要因があると弊社は考えます。実際、バリュエーションと諸条件が、世界金融危機後の2009年から2010年におけるリセットの年を幾分思い出させる状況にある現在は、投資家にとって非常に絶好の機会だと思われます。

機会を生み出す不透明感

不透明感の原因が、金利のパス（経路）から経済見通しと景気後退懸念へと移り変わり、経済と金融市場は過渡期にあります。不透明感が強い時期は、プライベート・マーケット投資に適しているかもしれません。市場がリセットされ、資産価格が再評価される中、プライベート・マーケット戦略（そのほとんどは展開に数年かかります）は、長期的なトレンドへのエクスポージャーと並行して、特定のレラティブ・バリューの機会を狙うことが可能です。

プライベート・マーケットの流動性は低く、すべての投資家のリスクプロファイルに合うわけではありません。しかし、プライベート・マーケットは、グローバルで高度に分散され、そして多種多様なユニバースへと発展しており、今後も新規の資金配分を含め規模が拡大すると弊社は予想します。利上げは、パブリック・マーケットのバリュエーションとボラティリティに甚大な影響を与えました。それを踏まえ、多くの投資家は、プライベート・マーケットから期待プレミアムを得るための「非流動性」の許容範囲を再調整するものと思われます。さらに、プライベート・マーケットは、積極的な資産選択およびオーダーメイドの投資構造からのプロテクションにより、景気サイクルを通じてレジリエンスの構築に役立ちます。そのため、主要なリアルマネー投資家の間で、プライベート・マーケットがポートフォリオで重要な役割を恒久的に果たせるとの認識が広まっているようです。

依然として重要なインフレ

プライベート・マーケットの利点の1つは、多くの個別投資からなる構造により、投資家がインフレに対するプロテクションを得られることです。このテーマは2024年も引き続き重要になると弊社は考えます。プライベート・マーケットをインフレに対するヘッジ手段として見るのは単純化しすぎかもしれません。しかし、その取引構造の多くが、インフレに対する十分な水準のプロテクションを提供します。たとえば、プライベート（企業）クレジットでは、多くの取引は変動金利ベースであり、基本金利の上昇に応じて支払額が増加します。一方、インフラプロジェクトでは、コストと価格がインフレに連動する傾向があります。なお、これらはインフレに対する完全なヘッジでは決してありません。むしろ、過去18カ月間に見られたような金利急騰局面ではなく、「通常の」インフレ水準（つまり1桁台前半）において最も効果を発揮します。インフレは徐々に鈍化しつつあります。しかし、構造的要因によって、まだ当面は中央銀行の目標を上回る水準で推移する可能性が高く、プライベート・マーケットはその懸念への強力な対応ツールとなり得ます。

目先のエントリーポイントは2つ

弊社は、2024年に向けて最も魅力的な投資機会は、リスク・リターンのプロファイルが魅力的に思われるプライベート・クレジットだと考えます。パブリック・クレジット市場（つまり社債市場）と同様に、金利の上昇によりプライベート・クレジットの利回りは、投資家が何年も達成できなかった水準まで押し上げられています。金利の上昇は、企業の資金調達コストの面でも明らかなストレスとなっており、特定の資本構成の企業はアフォーダビリティ（調達の容易さ）に疑問が生じています。2024年は、貸し手の大手銀行がリスク回避姿勢を強める可能性が高く、プライベート・マーケットの投資家は、有利な条件で資金パートナーシップを結ぶ機会を見つけられるはずです。

もう1つの大きな潜在的機会はインフラにあります。インフラは、インフレ耐性だけでなく、分散された収益と安定したキャッシュフローの獲得にも貢献します。インフラ投資に対する現在の巨大な需要は、とりわけエネルギー業界における劇的な変化により喚起されています。グリーン移行、エネルギー安全保障、そしてテクノロジー（水素／電気自動車バッテリー製造用の電解槽など）のサプライチェーンのリスク軽減には、すべて資金調達が必要です。4,370億米ドルに達する米国のインフレ抑制法（IRA）の規模は、各国政府が積極的に取り組む強力な政策の一例です。しかし、エネルギー転換には、民間資金の大規模な動員も必要です（図表5を参照）。特に、政府の財政余力が圧迫され続ける可能性が高い時代にはなおさらです。「実物」資産としても知られる送電網や交通網などのインフラプロジェクトは通常、長期契約を通じて資金調達が行われ、それにより景気循環や大規模な市場変動からは遮断されています。

長期的な価値

景気の先行きが不透明なため、多くの投資家は様子見姿勢でしょう。金利上昇による現在の混乱や、エネルギー転換のように長期にわたり継続する世界的なトレンドの存在は、魅力的な条件でプライベート・マーケットの一部のセクターにエントリーする絶好の機会を投資家にもたらすはずです。弊社の見解では、2024年という年は、投資家が今後数年のうちにポートフォリオに組み入れたいと思うような、プライベート・マーケット取引の1つのヴィンテージになるはずです。