Navigating Rates

不透明なマクロ経済下におけるハイイールド債の妥当性

市場は、金利および信用サイクル・アプローチのターニング・ポイントとして、極めて不均一な経済の見通しを乗り切ろうとしています。クレジット・ファンダメンタルズは健全であるため、ハイイールド債は、透明性が戻るまでの間における、有用な利益確保の提案となります。

要点

  • ハイイールド債のスプレッドは、中期的に縮小するのは難しいかもしれませんが、現在の利回りは経済減速リスクの補填に役立つかもしれません。
  • レバレッジやインタレスト・カバレッジなどのクレジット・ファンダメンタルズは、悪化が見込まれますが、デフォルト率を抑制する健全な起点からの悪化となるでしょう。
  • 弊社の見解では、マクロ経済の不透明感により、ハイイールド債における慎重なクレジット商品の選択が、今後数カ月におけるリターンの推進力となります。
  • より高格付けの企業は、より高い相場で取引される見通しですが、弊社は「セカンド・ティア」のBBおよびB格付け銘柄のうち、景気の圧力に耐えうると思われる銘柄に価値を見出しています。

2024年に向けた資産配分を考え始めるに当たり、投資家は不透明な景気見通しに直面しています。

表面的には、現在は高い資金調達コストが経済成長を抑制し、企業のデフォルト率を押し上げる、古典的なインフレ抑制金利による引き締めサイクルの後期にあります。しかし、米国を筆頭とする先進国は、引き続きリセッション(景気後退)の予測を否定しており、過去最大級の急激な利上げの後、中央銀行が「ソフトランディング」を実現するかもしれないと考える市場参加者も増えています。

複数の要因が見通しを不透明にしています。今日の経済推進力の一部は、新型コロナウイルス・パンデミックを受けた、家計の貯蓄や企業バランスシートの膨張など、前例がなく、必ずしも永続的ではないものです。中国については、状況が変わる可能性はあるものの、世界のパンデミック後の回復のエンジンとしては期待外れとなりそうであり、ウクライナや中東の紛争により、エネルギー安全保障は依然として潜在的なボラティリティの要因となっています。

債券投資家にとって、バリュエーションが状況をさらに複雑なものにしています。金利の上昇に伴い、高格付けソブリン債や投資適格社債の利回りは、ここ数年と比較してより競争力が高まっています。投資家は、景気見通しがよりはっきりするまでの間、こうしたよりディフェンシブな資産に集中したい誘惑にかられるかもしれませんが、それは、ハイイールド債などの分野における高いリスク調整後価値を見逃すことにつながる可能性があります。

現在のハイイールド債は魅力的か?

ハイイールド社債は、デフォルトから生じる予想損失の埋め合わせとなる「リスクフリー」資産(米国債など)に対するスプレッドに加え、同アセットクラスのボラティリティの高さを反映した上乗せ金額を投資家にもたらします。投資家は、スプレッドがもたらすキャリー、および企業のファンダメンタルズが改善してスプレッドが縮小したときに生じる資本増価から利益を得ることができます。もちろん、ハイイールド債のリスクは信用格付けによって大幅に変わりうるため、選択性は重要な要素であり、格付けB-以下の債券は過去のサイクルにおいて著しいリスクの上昇が観測されています。

ハイイールド債のスプレッドが縮小した良い一年を経て、弊社は中期的にはさらに大きく縮小するのは難しいと考えますが、現在のオールイン利回りは、インデックス・レベルのグローバル・ハイイールド債について米ドル相当で8%超、単独銘柄ベース1ではさらに高い可能性があり、投資家にとっての景気減速リスクを補填する可能性があります。

この状況において、弊社は、ハイイールド債はこの景気サイクルの段階で、ポートフォリオにおける重要な役割を果たしうると考えています。ハイイールド債は、比較的短い満期で、利益、分散および健全な利回りへのアクセスを提供します。これは、私たちが大きなマクロ経済の不透明さと、幅広い潜在的な「ランディング」シナリオを乗り切るにあたって、魅力的な特徴です。

クレジット・ファンダメンタルズは堅調、「ソフトランディング」か否か

では、クレジット・ファンダメンタルズの面で、現在はどの局面にあるのでしょうか。伝統的な「景気サイクルの末期」の状況においては、質の低いクレジット商品は資金調達コストの上昇とデフォルト率の上昇の影響を受けやすいため、投資家はハイイールド債に対してより慎重になります。しかし、いくつかの指標によれば、現状のハイイールド債市場は、まずまずバランスの取れたポジションにあるようです。

  • レバレッジ-資本または収益に対する負債比率は、ハイイールド債発行体の財務健全性の主要な指標です。現在、米国ハイイールド債発行体全体のネット・レバレッジは、約3.6倍であり、2022年末期の下限は上回っていますが、過去のピークである2021年の約5倍、2016~2017年の4.7倍を大きく下回っています2
  • インタレスト・カバレッジ-企業が負債に対する金利を支払うために手元に保有している現金の金額は、借り換えコストの上昇によって悪化する可能性が予想されますが、発行体は2020年と2021年に魅力的な条件で満期を延長するという素晴らしい対応を行ったため、それは健全なレベルが起点となります。現在の米国ハイイールド債のインタレスト・カバレッジは全体で約4.7倍であり、3.5倍未満に落ち込んでいた2011年、2013年、2016年を優に上回っています3
  • 満期の壁-ハイイールド債投資家は、満期を迎える債券によって、発行体が現在の市場レベルで借り換えを行うことが必要になる時期(広く「満期の壁」として知られています)を注視しています。現在の満期の壁は、歴史的な水準によれば十分に高いと言えますが、弊社が銀行・金融スポンサーと協議したところによれば、ハイイールド債または貸付市場を通じて、堅調な企業の借り換えを行うだけの潤沢な流動性があるようです。より信用度の低いクレジット商品については、流動性は保証されておらず、投資に当たっては多大なる精査が必要になります。
図表1:世界のハイイールド債の「満期の壁」は、堅調な企業にとって対応可能な見通し
図表1:世界のハイイールド債の「満期の壁」は、堅調な企業にとって対応可能な見通し

出所:AllianzGI, 2023年11月30日現在のデータ。

デフォルト率は上昇するも、ピークは緩やかになる見通し

明らかに、ハイイールド債のデフォルト率は今後数カ月で上昇することが見込まれます。パンデミック以降に行われた借り換えの多くは、現在の発行市場と比べてはるかに有利な条件のものであり、景気減速は業績不振の企業や多くの負債を抱えている企業へのさらなる圧力となるでしょう。

しかし、米国を始めとする先進国が、いずれ緩やかなリセッションに陥るという弊社のベース・ケース・シナリオにおいても、弊社は、デフォルト率は比較的抑制されるであろうと予想しています。この見解は、ファンダメンタルズの起点が健全であることと、多くの信用度の低い企業は、貸付市場で借り換えすることを選択するため、グローバル・ハイイールド債インデックスにおける信用の質が平均以上のものを反映しています。

より弱気のデフォルト率予想もあります(格付け機関ムーディーズは、2024年第1四半期の投機的格付けデフォルト率のピークを4.7%と予想しています)が、それらですら、強いストレスに伴うレベルをはるかに下回るものです。これに関連して言えば、世界金融危機後の2009年9月にデフォルト率は15.25%のピークに達しています。これは明らかにワーストケース・シナリオを反映したものです。

利回りは利益をもたらし、状況が悪化した場合には保護を提供する

健全なファンダメンタルズの一方で上昇するデフォルト率を考えると、主な問題は価値となります。利回りは、投資家にとってハイイールド債所有と釣り合うものでしょうか。

現在のグローバル・ハイイールド債インデックスの最低利回りは、米ドル建で8.22%であり、オプション調整後スプレッドは424bp、実効デュレーションは3.35年となっています4

利回り全般は競争力の高さを示しており、図表2が示すように過去と比較して高水準になっていますが、企業の業績がまちまちになり、消費支出パターンが変動するのに伴い、分散化の拡大が顕著になっています。例えば、米国の小売り企業の業績は低迷していますが、米国のレジャー・セクターは好調に推移しています。

このため、今後数カ月において、アクティブ・マネージャーが提供するセクターおよびクレジット商品の選択は、重要なリターンの推進力となり、格付け帯のみによってポートフォリオを構築することは、もはや十分ではない可能性があります。弊社の見解では、高格付け企業は、狭いスプレッドで取引されている ため、弊社はBB格付けおよびB格付け上位の「セカンド・ティア」企業のうち、今後の景気の圧力に耐えうると考えられる企業に価値を見出しています。

サステナビリティを考慮すると、アクティブ運用も重要な検討要素です。ハイイールド市場は、よりESGクレデンシャルが強固ではない企業に資金を提供しているという評判があり、これは徐々に払拭されつつあるものの、まだ幅広い発行体が存在します。このため、慎重な調査の上で銘柄選択を行うことが重要です。パンデミック後に再開された業務によって、クルーズ船事業者や航空会社などの一部のカーボン・フットプリントに関する信用度の低いクレジット商品は恩恵を受けましたが、景気サイクルが正常化するとともに、高炭素排出セクターに対するこれらの追い風は弱まっていくでしょう。このため、投資家は、機会を逃す恐れが少なくなり、ESGに関する要求において、さらに要求を強める可能性があります。

より健全な利益の提供に加え、高水準のアウトライト利回りは、信用指標の潜在的な低下に対するバッファーを提供する可能性もあります。これは、利益がデフォルトによる損失の相殺に貢献する可能性があるためです。現在のインデックス・レベルでの利回り8.22%により、弊社は、ハイイールド債デフォルト率は13%弱にまで上昇すると計算しており、今後12カ月においてインデックスはマイナスの絶対的リターンとなるでしょう。

図表2:歴史的な高さのキャリーは、デフォルト率上昇の吸収に貢献しうる
図表2:歴史的な高さのキャリーは、デフォルト率上昇の吸収に貢献しうる

出所:ICE BofA 指数、AllianzGI、2023年11月30日現在のデータ。過去のパフォーマンス、または予想や予測は、将来のパフォーマンスを示すものではありません。

配分を徐々に増やすことによって「チャンスを逃す」ことを避ける

現在のマクロ経済の不透明性の環境において、ハイイールド債へのエクスポージャーを追加するのは時期尚早と考える人も居るかもしれません。しかし、リセッションがデータに現れ始め、ピークのデフォルト率が織り込まれつつある中で、ハイイールド債を追加し始めるのに歴史的に有数の最適なタイミングが訪れています。このため、弊社は、ハイイールド債の追加について、機敏かつ積極的に機会を捕えることが重要であると考えています。徐々に配分を拡大していくことで、「チャンスを逃す」ことを回避できるかもしれません。

弊社の見解では、ハイイールド債は、純粋なハイイールド戦略を通したものであれ、よりディフェンシブな資産にも配分できるマルチアセット・クレジット戦略を通したものであれ、現在のサイクルの段階におけるポートフォリオにおいて、重要な役割を果たすことができると考えています。

高金利の影響が進展するなか、リセッションは今もって重大なリスクであり、マクロ経済の見通しがより明確になるのはもう少し先のことかもしれません。しかし、クレジット商品の選択を慎重に行うことによって、ハイイールド債は、待つことによって得られる利益の見込みを提供してくれるでしょう。

1 ICE BofA Global High Yield Index, data as at 30 November 2023.
2 Bank Of America HY Chartbook, October 2023.
3 Bank Of America HY Chartbook, October 2023.
4 ICE BofA Global High Yield Index, data as at 30 November 2023.

Top Insights

市場展望インサイト

欧州中央銀行(ECB)が金融政策の正常化を近く開始しない理由は、もはやほとんどありません。

詳しくはこちら

市場展望インサイト

中国は欧州の投資家にとってさまざまな意味で重要な市場です。欧州企業の方が、米国企業よりも国際的なエクスポージャーが多い傾向にあります。ここ数十年の中国の目覚ましい経済成長は、欧州企業にとって巨大な市場機会を生み出しました。

詳しくはこちら

市場展望インサイト

「ペットヒューマニゼーション」は、ペット向けフードやヘルスケア、サービスのプレミアム化に対する需要をかき立てており、特にアジアのペット市場は驚異的な成長を見せています。

詳しくはこちら
  • 【ご留意事項】
    • 本資料は、アリアンツ・グローバル・インベスターズまたはグループ会社(以下、当社)が作成したものです。
    • 特定の金融商品等の推奨や勧誘を行うものではありません。
    • 内容には正確を期していますが、当社がその正確性・完全性を保証するものではありません。
    • 本資料に記載されている個別の有価証券、銘柄、企業名等については、あくまでも参考として申し述べたものであり、特定の金融商品等の売買を推奨するものではありません。
    • 過去の運用実績やシミュレーション結果は、将来の運用成果等を保証するものではありません。
    • 本資料には将来の見通し等に関する記述が含まれている場合がありますが、それらは資料作成時における当社の見解または信頼できると判断した情報に基づくものであり、将来の動向や運用成果等を保証するものではありません。
    • 本資料に記載されている内容・見解は、特に記載のない場合は本資料作成時点のものであり、既に変更されている場合があり、また、予告なく変更される場合があります。
    • 投資にはリスクが伴います。投資対象資産の価格変動等により投資元本を割り込む場合があります。
    • 最終的な投資の意思決定は、商品説明資料等をよくお読みの上、お客様ご自身の判断と責任において行ってください。
    • 本資料の一部または全部について、当社の事前の承諾なく、使用、複製、転用、配布及び第三者に開示する等の行為はご遠慮ください。
    • 当社が提案する戦略および運用スキームは、グループ会社全体の運用機能を統合したものであるため、お客様の意向その他のお客様の情報をグループ会社と共有する場合があります。
    • 本資料に記載されている運用戦略の一部は、実際にお客様にご提供するにあたり相当程度の時間を要する場合があります。

     

    対価とリスクについて

    1. 対価の概要について 
    当社の提供する投資顧問契約および投資一任契約に係るサービスに対する報酬は、最終的にお客様との個別協議に基づき決定いたします。これらの報酬につきましては、契約締結前交付書面等でご確認ください。投資一任契約に係る報酬以外に有価証券等の売買委託手数料、信託事務の諸費用、投資対象資産が外国で保管される場合はその費用、その他の投資一任契約に伴う投資の実行・ポートフォリオの維持のため発生する費用はお客様の負担となりますが、これらはお客様が資産の保管をご契約されている機関(信託銀行等)を通じてご負担頂くことになり、当社にお支払い頂くものではありません。これらの報酬その他の対価の合計額については、お客様が資産の保管をご契約されている機関(信託銀行等)が決定するものであるため、また、契約資産額・保有期間・運用状況等により異なりますので、表示することはできません。

    2. リスクの概要について 
    投資顧問契約に基づき助言する資産又は投資一任契約に基づき投資を行う資産の種類は、お客様と協議の上決定させて頂きますが、対象とする金融商品及び金融派生商品(デリバティブ取引等)は、金利、通貨の価格、発行体の業績・財務状況等の変動、経済・政治情勢の影響を受けます。 従って、投資顧問契約又は投資一任契約の対象とさせて頂くお客様の資産において、元本欠損を生じるおそれがあります。 ご契約の際は、事前に必ず契約締結前交付書面等をご覧ください。

     

     アリアンツ・グローバル・インベスターズ・ジャパン株式会社
     金融商品取引業者 関東財務局長 (金商) 第424 号 
    一般社団法人日本投資顧問業協会に加入
    一般社団法人投資信託協会に加入
    一般社団法人第二種金融商品取引業協会に加入

アリアンツ・グローバル・インベスターズ

ここからは、jp.allianzgi.comから移動します。 移動するページはこちらです。