2023年の展望: 新たな始まりへの準備を

「市場はますます戦術的なレラティブ・バリュー・ポジションに向いた状況になっており、全イールドカーブにわたる複数国および複数資産のスプレッドの変動から徐々に利益を得るのに適した環境になっています。インフレとコア金利がひとたび落ち着けば、スプレッド資産も程なくこれに続くと予想しています」

フォンク・ディクスミエ

債券グローバル責任者

債券戦略：2023年は市場参加を再開するべき年になるか？ 

世界の債券市場で起きた歴史的なリセットを経て、投資家の間では、2023年に向けて債券市場への参加をどのように再開するかが意識されています。マクロ経済は依然として厳しい状況にあります。景気減速が進むにつれヘッドラインインフレの上昇傾向はいくらか緩和する可能性があるものの、コアインフレは従来の予想に比べ動きが鈍いかもしれません。テールリスクは引き続き潜在しています。恐らく市場は二つの点で金融政策に対する判断を誤ったでしょう。まず一つは、インフレを安定させ、低下させるためには、金利を上昇させ、しばらくその水準にとどめなければなりません。そして二つ目は、資産買い入れによる量的緩和をどの程度まで縮小しなければならないかということです。

中央銀行は今後、「債券市場メーカー」、あるいは、最終手段としての「財政政策の引受人」という役割に対する市場の認識を払拭することに追われると、弊社は予想しています。流動性や「フィスカル・ドミナンス」をめぐる予測が姿を消すにつれ、向こう数カ月は市場ボラティリティの上昇期待が顕著な特徴になるでしょう。

弊社は、独自の主要指標に基づき、世界経済の成長率は今後数カ月にわたりトレンドを下回る状況が続くと予想しています。金融引き締めによる逆風と家計の実質所得の減少を考慮すると、世界的な景気後退（リセッション）の可能性は一段と高まっています。新興国市場では、インフレ率低下の前兆がみられ、多くの中央銀行が引き締めサイクルの終了に近づいていることから、米ドルの急騰と世界的なドルの流動性逼迫は状況改善の一助にならないでしょう。

金利、スプレッド、通貨のボラティリティを最小限に抑える投資を検討 

2022年10月に起きた英国債の大幅な売りは幾つかの点で極めて特異ではありましたが、この出来事が意味しているのは、投資家はテールリスクとしてこれまでの「根強いインフレ」、「深刻な景気後退」に加え、「金融の安定」をリストアップしてよいということです。債券の見通しは混乱を深めています。債券のインプライド・ボラティリティと実現ボラティリティの指標は依然として、ポートフォリオでアウトライトの 一方向のリスクを多くとるにはあまりにも高く、しかも極めて不安定です（図表2参照）。以下に考慮すべきアイデアを挙げます。 

• 目下の金利と信用サイクルに内在的なマクロ経済の不確実性に鑑みると、アウトライトのデュレーションまたは信用リスクを積極的に増やすには適切なタイミングではないかもしれません。
• 多くの国債のイールドカーブがフラット化して逆イールドが発生しているため、短期債を購入することで長期債と同等、ことによっては長期債を上回る利回り収入を実現できる可能性があります。ただし、イールドカーブの短期部分は依然として短期ターミナルレートのリプライシングによる一段のショックに弱いため、短期債券の保有がポートフォリオのボラティリティ抑制にさほど役立たないかもしれません。
• 投資家は、短期の現物債券をデリバティブベースのオーバーレイ戦略と組み合わせることを検討するべきでしょう。オーバーレイ戦略は金利、スプレッド、通貨のボラティリティを最小限に抑えることが期待されます。こうしたヘッジ戦略に付随して現金支出および運用コストが発生する場合があり、留意することが重要です。
• 金利リスクが比較的低い短期社債へのエクスポージャーを増やすもう一つの方法が、変動利付債です。変動利付債の利回りは固定金利社債の利回りより低くなる傾向があるため、前者が後者に追いつき始めるには、数回の連続利上げを待たなければならないことに留意が必要です。

安全資産への逃避の機会 

成長主導のレジームではなく、インフレ主導のレジームに移行したことで、世界全体の市場の価格差に利益を得る柔軟な債券戦略の機会が拡大し始めています。市場はますます戦術的なレラティブ・バリュー・ポジションに向いた状況になっており、全イールドカーブにわたる複数国および複数資産のスプレッドの変動から徐々に利益を得るのに適した環境になっています。

一部の中央銀行では利上げサイクルがほかより長引いており、金融政策見通しにおける乖離が拡大する前兆が見え始めています。投資家はすぐさま、さらに戦略的に—ただし、少しずつ—安全資産への追い風を受ける可能性のあるコア金利市場に配分を増やしたいと考えるかもしれません。例えば、大幅利上げがすでに実施されている市場や、プラスの実質利回りがイールドカーブをさらに低下させる可能性がある市場、ターミナル金利の予想（つまり、金利が低下に転じる前のピーク）が中立金利と目される水準を上回っている市場などが、これに含まれます。

例外的な結果を注視 

量的引き締めも考慮する必要があります。中央銀行が自国・地域の債券保有の縮小に乗り出し、この動きを加速させた場合、流動性が低下し、保有期間が長めの債券が安全への逃避シナリオで想定していたような動きをみせない可能性があります。

英国債市場で起きた混乱は、ほかにも例外的な事態が起こり得ることを示しました。中央銀行は短期金利の引き上げを継続しつつ、長期金利の流動性を回復させる手段として量的引き締めを遅らせる必要に迫られる可能性があります。こうした状況下での国債買い入れは必ずしも貸出や支出を促進しないため、インフレを誘発することはないと中銀は主張するかもしれません。債券市場や為替市場がこれに異を唱え、売り圧力がかかる可能性があります。

次の投資先は？ 手始めは投資適格クレジット 

インフレとコア金利がいったん落ち着けば、スプレッド資産も程なくこの動きに続くと予想されます。信用サイクルは転換し始めたばかりであり、企業部門が消費需要減に受ける全面的影響は、最近になってようやく表れ始めたところです。市場の低迷は多くの場合、忍耐を必要とします。これまでの分析から、景気後退期に入って3カ月経過すると投資適格クレジットへのリスクを積み増すエントリーポイントが生まれる可能性が示されています。このほか注視すべき投資機会の可能性は、以下のとおりです。

• グリーンボンドなど、その大半が投資適格格付けで発行されるサステナビリティ関連債券の利回りがリセットされ、競合が増しています。生計費の逼迫を避けるために、短期的にはより炭素排出量の多いエネルギー源への移行や光熱費支援策が実施されることがあっても、エネルギー危機によりグリーンボンドやソーシャルボンドに対する長期的な需要と利回りは押し上げられると弊社はみています。
• ハイイールド社債や新興国の対外債は価値が回復しており、広範なインカム・クッションとなる上に、長期的に魅力的なリターンを提供する可能性もあります。ただし、これらの資産はボラティリティとデフォルト率リスクが高いこともあり、アクティブ運用を行うことが鍵になります。

ファンダメンタルズは前回景気後退に突入した時期より遥かに良好ですが、政策金利のターミナルレートとこれが成長に及ぼす影響をめぐってなお不確実性が存在しています。弊社の見通しでは引き続き、債券のベータポジションをアンダーウェイトすることを支持しており、より質の高い発行体と、地域間の自由な配分により、このアンダーウェイトを徐々に解消することを視野に入れています。

「私たちはいま、景気にとって悪いニュースが株式市場にとって良いニュースになり得る転換点へと近づきつつあります。再び金利が過去10年間を上回る水準で推移する時代の到来は避けられないとみられ、そうした未来への備えが求められます。2023年は、長期的なポートフォリオ・ポジショニングを行うチャンスになり得るでしょう」

ヴィルジニー・メゾヌーヴ

株式グローバル責任者

株式戦略：「新たな時代の到来」への適応 

2022年は各国中央銀行がここ40年間で最速のペースで金融引き締めを進め、1970年代のようにインフレ期待が「アンカー」される事態を避けようとしました。そうした当局の断固とした姿勢を市場はなかなか受け入れられずにいましたが、引き締め策によるインフレ抑制効果は既に出ており、2023年の資本市場の展開を方向づけるとみられます。

米国は経済力とエネルギーレジリエンスが相対的に高いことから、他国に比べて急激な金融引き締めに耐えられる余裕があるといえます。インフレ退治にはそうした劇薬の投与が有効であるとはいえ、その影響は全世界に波及しかねません。既に需要の急速な冷え込み、景気後退リスクの高まり、通貨安といった影響が出ています。 

世界各国の景気見通しの差は既に広がりつつあり、中国では経済成長の減速とインフレ率の低下が進む一方、ロシア産天然ガスに構造的に依存する欧州は景気が悪化しています。 

地政学、サプライチェーンおよび人口動態の変化によるコスト増が危惧される一方、投資機会が生まれる可能性も 

将来の資本市場のエコシステムは、過去10年間に広くみられた姿からは一変するとみられます。中国を「世界の工場」の地位へと押し上げたグローバルサプライチェーンの拡大や地域・国家間の円滑な技術移転といったデフレ要因は、新たな課題に直面するでしょう。その他の地政学上の変化も、重大な影響を及ぼす可能性があります。例えば、中国の近代的な発展が重要な第3段階へと進み、経済的な成功の継続を「ソフトパワー」による影響力に結びつけようとすることが考えられます。 

世界では信頼性を軸とするサプライチェーンの再構築が進みつつあり、オンショア化の動きが広がっています。人工知能（AI）などの技術は今やIT業界以外でも幅広く導入され、「デジタルダーウィニズム」と呼ばれる「適者生存」の競争環境が作られつつあります。これらの要因に世界的な高齢化も加わることで新たな摩擦費用が生じ、ある程度のインフレとなって現れるだろう見られます。

さらに、将来の再生可能エネルギー社会の実現に向けた道のりは決して平たんではなく、大幅な再調整は避けられません。再び金利が過去10年間を上回る水準で推移する時代の到来は避けられないとみられ、そうした未来への備えが求められます。

2023年は長期的なポートフォリオ・ポジショニングのチャンスとなる可能性も 

投資家の手がかりとなり得るポイント 

• 株価の底入れを見越した備え：短期的には、景気減速によるインフレ抑制効果が表れ始めるにつれ、景気にとって悪いニュースが株式市場にとって良いニュースとなり得る転換点が近づいてくるでしょう。その結果、金利上昇ペースが緩やかになり、最終的には2023年に金利がピークに達したあと、景気後退に陥る可能性があります。
• 収益の修正を織り込む：景気後退、在庫の積み上がり、投入コストと金利の上昇、ドル高を背景に、企業の収益見通しは一段の下方修正（場合によっては大幅な）が避けられないでしょう（図3）。また、マネーにコストが伴う時代の再来に即した修正も求められます。政府債務を無制限に使って経済成長を後押しする手法はもはや機能せず、使用資本利益率の閾値を引き上げざるを得ないでしょう。これはむしろ健全な流れであり、適者生存の促進、優良企業そしてそのバランスシートへの支持、一部企業の収益拡大につながる可能性があります。
• ボラティリティの上昇は潜在的なチャンス：レジームシフトが進行するとボラティリティの上昇や混乱をもたらし、パッシブ運用よりアクティブ運用に適した投資環境になる傾向があります。2023年はボラティリティの高まりに伴い、投資家は長期的なポートフォリオ・ポジショニングの機会をうかがうべきでしょう。まず、低ボラティリティのマルチファクター戦略に固定し、ポートフォリオ構築のための安定した基盤づくりを目指します。次に、利益だけでなく質的価値や成長機会を追及します。そして、国家安全保障（食糧、エネルギー、水、サイバーセキュリティなど）、クライメート・レジリエンス、イノベーション（AIなど）やサステナビリティといった重要な柱を確固たるテーマとして掲げます。国際エネルギー機関（IEA）によると、2050年までに炭素排出量ネットゼロを達成するためには、全世界のクリーンエネルギーへの年間投資額を2030年までに3倍増の約4兆ドルまで引き上げる必要があります³。それに伴い、投資の焦点は石油・ガスなどの商品から再生可能エネルギーとそれを生み出すために必要な原料へと移行するとみられます。それは、世界がかつて経験したことのないほど大規模なエネルギー転換となるでしょう。
• 重要なシグナルを注視：2023年に注目すべき重要なシグナルとして、インフレ圧力の進展のほか次の3つが挙げられます。1つは米労働市場の動向で、FRBは失業率が現在の3.5%から4%を超える水準に上昇することを容認する可能性があります。2つめは、欧州が拡大するエネルギー危機をいかに克服するかという点です。最後に、中国が2023年3月に開催される全国人民代表会議後に政策をどのように修正し、どのような経済成長モデルを採用するのかも注目されます。

³ 出所: Net Zero by 2050: A Roadmap for the Global Energy Sector, IEA, October 2021

「弊社のマルチアセット専門チームが、トンネルの先に見ている最初の光は債券です。投資家がインフレからリセッションへの環境の変化に対処するなか、弊社は2023年を通じて柔軟なアプローチでポートフォリオ・ポジショニングを行っていく構えです」

グレガー・ハート

マルチアセットグローバル責任者

マルチアセット戦略：安全な投資先の候補が浮上 

このところ市場は厳しい状況に置かれています。債券と株式を組み合わせたバランス型ポートフォリオが両資産の低迷でアンダーパフォーマンスに陥るのは異例です。コアインフレ率が高止まりするなか、市場の長期期待インフレ率はなお低すぎるといえるでしょう。一方、米国連邦準備制度理事会（FRB）が金融資産の価格急落による需要抑制を目指しているのは明白です。それでも弊社のマルチアセット専門チームにはトンネルの先に明るい光を見ており、それは債券を照らし始めています。 

• 米国債をはじめとする政府債は真っ先に投資すべき資産になり得るとみられ、より長期的な期待運用収益を追求する向きは投資妙味を見出しつつあるようです。過去には、高止まりしていたインフレ率が低下する局面で政府債が他の資産クラスをアウトパフォームするケースが多くあり、投資家はその再現を期待することでしょう。
• 「TINA理論（There is no alternative／株式に代わる投資先はない）」という格言はもはや当てはまらなくなっています。投資家調査⁴の結果をみると、株式以外の資産に流入した資金の額は過去最高に達しています。債券市場のボラティリティが低下すれば、長期投資家の一部が債券に資金を再配分する可能性は高いでしょう。
• 弊社は当面、投資適格社債については慎重の上にも慎重を期す構えです。特に、エネルギー価格高騰による景気後退懸念が強まっている欧州ではなおさらでしょう。信用スプレッドのさらなる拡大がエントリーポイントを呼ぶ可能性があるものの、そうした動きは長続きしないことが多いと考えます。

投資資金が株式に回帰するタイミングは景気後退の状況次第 

株価に割安感が出始めている主な理由は、調整が続いたことにあります。投資家は以下の点に留意すべきでしょう。 

• 特に米国では、企業が引き続き高めの業績見通しを示しており、下方修正の余地があるとみられます。
• 欧州（株価にさほど割安感はない）では、米国に比べて景気後退が長期化・深刻化する恐れがあります。弊社マルチアセットチームのより建設的なスタンスが妥当かどうか明らかになるのは、次の株価調整局面後になるでしょう。

誰も完璧なタイミングを予測することはできません。ただ過去の事例をみると、景気後退局面の前半（米国では2023年と予想される）に株価が底入れする傾向があり、そこがエントリーポイントになる可能性があります。FRBが予想どおり積極的な利上げを続けた場合、特にその公算は大きくなるでしょう。 

景気低迷でもエネルギー・商品価格の下支えは続く 

相対的にみると、弊社は戦術的な観点から、キャリーおよびバリュエーション面で米国株より投資妙味の大きい米ハイイールド債を推奨します（図4）。セクター別ではエネルギー、グローバルヘルスケア、米金融セクターを引き続き選好します。 

エネルギーをはじめとする商品価格は、多くの投資家の予想を上回る底堅さを見せています。通常であれば景気後退局面では最適な選択肢になり得ないアセットクラスですが、地政学的要因が異例の支援材料となっています。 

• ウクライナ戦争は2023年になっても続く見通しです。
• ここ数年はフラッキング（水圧破砕法）など「ブラウン」エネルギーへの投資が控えられてきました。
• 脱炭素化への移行はガス価格の押し上げ要因になると見られます。
• 最後に、米国がサウジアラビアに圧力をかけているにもかかわらず、OPECは今後数四半期にわたり石油価格を高止まりさせる意向を固めているように思われます。

ドル相場が安定するまで慎重に構えるのが正解 

向こう数ヵ月間は、ドル相場の動向がカギを握るでしょう。ドルは過大評価されていますが、為替レートが適正価値を上回っている状態が長期化する場合もあるという調査結果も出ており、ドル高がさらに進む可能性はあるでしょう。ドルの主な押し上げ要因として、貿易条件の優位性が挙げられます。エネルギー価格の高止まりに加え、経済力の劣る新興国にとってドル高はより深刻な問題に発展しかねません。金利上昇、商品価格の高止まり、世界経済の減速を受け、国際通貨基金（IMF）の融資額は既に過去最高の1,400億ドル⁵に達しています。 

国による金利動向の違いは魅力的なリターン創出の機会をもたらす可能性がありますが、弊社は当面慎重スタンスを維持し、ドル相場が安定するまで様子見する構えです。長期投資家にとって、グローバル・ハイイールド債よりアジアのハイイールド債の方が高い価値を提供する可能性があるでしょう。 

総じて、投資家がインフレからリセッションへの環境の変化に対処するなか、弊社は柔軟なアプローチでポートフォリオ・ポジショニングを行っていくつもりです。 

⁴ バンク・オブ・アメリカの9月のファンドマネジャー調査で株式をオーバーウェイトするとした回答者の数は過去最低を記録。 出所：2022年9月22日付のロイター記事  "Super bearish" fund managers' allocation to global stocks at all-time low, Bank of America survey shows
⁵ 出所: IMF bailouts hit record high as global economic outlook worsens, Financial Times, 25 September 2022

「インフレ率が低下した後もFRBが現状を維持した場合、市場の反応は思わしくないかもしれませんが、それは短期の売りに乗じる機会になりえます。リスク市場のボラティリティは、金利が横ばいになるまで長引くことが予想されるものの、クオリティの高いインカム創出資産に投資する戦略は魅力的なリターンを生み出すことができるかもしれません」

マット・トムス

グローバル責任者、ヴォヤ・インベストメント・マネジメント

米国の見解：政策金利のピークは、ボラティリティが天井を付ける前兆となりうる 

2022年の金融市場における混乱の多くは金利によって引き起こされたものであり、その大半は米連邦準備制度理事会（FRB）によるものでした。世界中の投資家は、ひどいでこぼこ道に乗り入れたように感じ、何とか踏みこたえながらFRBの次の動きを予測しようとしていました。長期を見据えることは重要ですが、目の前の兆候を見逃すべきではありません。以下に、具体的に説明します。 

• 米国経済はまだ順調であり、経済の底堅さは消費者と企業にとって好材料となっています。さらに、FRBは、インフレ率の低下と米国経済の著しい減速の両方が確認されるまで利下げに踏み切らないと思われます。インフレ率が低下した後もFRBが現状を維持した場合、市場の反応は思わしくないかもしれませんが、それは短期の売りに乗じる機会になりえます。
• 景気循環は実際に起こっています。したがって、2023年のいずれかの時点で米国が軽いリセッション（景気後退）に陥っても驚くべきではありません。雇用統計は少し悪化する可能性があり（利下げを正当化するほどではないでしょうが）、企業の利益は縮小しそうな気配です。こうした動きは結局のところ健全なものであり、景気循環の次の段階を整え、米国経済に大きな不均衡（バブル）が生じない限り、激しい景気下降を抑制するのに役立つ可能性があります。
• ボラティリティの高い時期に安定したインカム源を見つけることには数多くの利点があり、債券投資家は全体的なリスクを抑えながら高い利回りを得ることができるかもしれません。クオリティの高いインカム創出資産は今、絶好の投資対象です。
• 金融市場は気に入らないでしょうが、企業の利益幅はまだ圧縮の余地があります。最近の株価収益率（PER）の圧縮を受けて、「E」の質がますます重要になるでしょう。これまでのところ、資産価格の再評価は主に金利が原因であり、景気の下振れに対する懸念によるものではありません。
• FRBが厳格な金融政策によってインフレを抑制しようと何度も試みていることを受け、米ドルは高利回り通貨となっています。弊社は、今後もドル高が続くと予想していますが、長期金利がピークを付けたならば、ドル高と市場のボラティリティの両方を招いている主要な要因がなくなる可能性があります。

2023年の投資アイデア：クオリティの高いインカム源と米国株 

債券の暴落に見舞われた債券投資家にとっての一筋の光明は、より少ないリスクでより大きな利回りが得られることです（図表5参照）。資産担保証券（自動車ローン担保証券やクレジットカード担保証券など）とモーゲージ担保証券（ファニーメイなどの政府系金融機関が担保）は利回りが魅力的で、デュレーションが短くなっています。投資適格社債も売られており、利回りが上昇する一方、デュレーションが短いためボラティリティが低くなっています。ただし、国債以外の債券への投資には、デフォルトリスクを含む信用リスクが伴うことに留意する必要があります。また、どの債券も、ある程度の金利リスクを伴います。この金利リスクは、債券のデュレーションとともに上昇します。 

株式市場のボラティリティは、米国の大型株と小型株の両方において投資のチャンスを生み出しています。大企業の方が長引くインフレに強く、耐久力のある収益源を持っていることが多いのに対し、小型株は大型株よりも割安で取引されており、今日の売られすぎの状況が解消されれば反発する可能性があります。もちろん、市場が繰り返し示しているように、株式投資に不安定さはつきものです。これは特に、小型株に当てはまり、大型株に比べて値動きが激しくなる傾向があります。米国以外については、米国経済の強さ（たとえPERが落ち込んでいても）に比べると、他の地域はそれほど魅力的ではありません。 

結論を申し上げると、リスク市場のボラティリティは、金利が横ばいになるまで長引くことが予想されるものの、クオリティの高いインカム創出資産に投資する戦略は魅力的なリターンを生み出すことができるかもしれないということです。 

アリアンツ・グローバル・インベスターズ（以下、アリアンツGI）とヴォヤ・インベストメント・マネジメント（以下、ヴォヤIM）は、長期にわたる戦略的パートナーシップを締結しました。これを受け、2022年7月25日に投資チームをヴォヤIMに移管し、本プレゼンテーションにおいて言及しているアリアンツ・ファンドの運用はヴォヤIMに委託されました。アリアンツGIは引き続き、移行期間中のサービス提供に係る契約を通じて、本投資に関しVoya IMに情報およびサービスを提供します。なお、チームの投資プロフェッショナルの構成、投資方針、投資プロセスには、一切変更はございません。アリアンツ・グローバル・インベスターズGmbHは、本プレゼンテーションにおけるアリアンツ・ファンドの運用会社であり、ヴォヤIMはサブアドバイザーです。