市場展望インサイト
市場変動時の行動バイアスとの向き合い方
市場が大きく変動する局面では、投資家はさまざまな行動バイアスの影響を受けやすくなり、合理的で長期的な判断からポートフォリオが逸れてしまうことがあります。こうしたバイアスに対抗するには、明確な運用プロセスや体系的なツール、あらかじめ組み込まれたチェックや検証の仕組みを取り入れることが有効です。行動面での規律を保つことは、リスク管理にとどまらず、投資における競争力（優位性）へとつなげることができます。
主なポイント
- リーセンシー効果、損失回避バイアス、現状維持バイアス、ハーディング効果、集団思考などの行動バイアスは、投資判断を合理的・長期的な方向から逸らしてしまうことがあります。
- 戦略的な枠組み、システマティックなシグナル、規律ある定期的なレビュー、そして意図的に異論を促す仕組みを取り入れることで、短期的な市場ノイズや他者の意見に左右されにくくなり、判断を長期目標に結びつけることができます。
- こうしたバイアスを抑えることを前提にプロセスを設計することで、より一貫性があり、先を見据えた意思決定が可能になります。それは、不確実性が高く競争の激しい市場において、再現性のある投資上の強みとなります。
理論上、アセットアロケーションは、長期的な期待リターンとリスク許容度に基づく合理的でデータ主導の判断プロセスです。しかし現実には、投資家の判断は予測可能な心理的バイアスの影響を強く受けることが多く、その積み重ねが時間の経過とともにポートフォリオの成果を大きく歪めてしまうことがあります。こうした行動は、特に市場の変動が激しい局面で顕著になります。以下ではアセットアロケーションの判断に影響を与えやすい代表的な5つの行動特性を取り上げ、それらがマルチアセット・ポートフォリオにどのような影響を及ぼすのか、またその影響をどのように管理すべきかを整理します。
1．リーセンシー効果（直近の市場動向を重視しすぎる傾向）
リーセンシー効果とは、直近のデータや出来事を過度に重視し、より長期的な情報や過去から得られる示唆を軽視してしまう行動傾向を指します。ポートフォリオ運用においては、直近で好調だった資産を追いかける行動につながりやすく、たとえば米国株式が大きく上昇した後に過度に配分を増やしたり、株式市場が不安定になった後で債券に資金を移したりするといった形で現れます。結果として、バリュエーションが割高になっていたり、長期的な期待リターンが低下していたりしても、直近でうまくいった資産に資金配分が偏っていきます。市場が反転した局面では、損失がある程度進行した後になってから安全と見なされる資産へと資金を移してしまうこともあります。
このバイアスは、分散投資の判断にも影響を及ぼします。短期的な相関の変化が、あたかも恒常的な構造変化であるかのように受け止められ、最も分散が必要な局面で分散を放棄してしまうことがあります。近年では個人投資家の市場参加が拡大したことで、こうした動きがさらに強まる場面も見られます。個人投資家の取引は、特定のテーマに集中しやすく、直近の価格動向や市場の語られ方に素早く反応する傾向があるためです。
私たちの考え方では、長期的な資本市場見通しに基づく戦略的アセットアロケーションの枠組みに判断を結びつけることが、リーセンシー効果を抑えるうえで有効だと考えています。
長期資産配分を専門とするチームは、幅広い資産クラスを対象に、期待リターン、ボラティリティ、相関といった資本市場見通しを提示するとともに、あらかじめ定めたリスク・リターン制約のもとで最適化されたポートフォリオ構築を支援しています。投資判断の時間軸は通常5年から10年と長期に設定しており、これにより直近の市場動向に過度に左右された判断を行うリスクを抑えることができます。
直近のパフォーマンスではなく、長期的な特性に目を向けることで、より幅広く分散されたポートフォリオを構築することが可能になります。実際、過去には中国国債を組み入れたことで、多くの市場が下落した2022年に下支え効果を得ることができました。また、2025年に米国市場一極集中の流れが緩和された局面では、欧州株式や新興国株式への配分がリターンの向上につながりました。長期的な前提をポートフォリオ構築の出発点として用いることで、リーセンシー効果の影響を抑えつつ、長期的な顧客成果に焦点を当てた運用を行うことを目指しています。
2．損失回避バイアス（損失は利益よりも強く意識される）
損失回避バイアスとは、利益を得たときの満足感よりも、損失を被ったときの痛みをはるかに強く感じてしまう心理的傾向を指します。この非対称性は、ポートフォリオの構築に大きな影響を与えます。損失回避的な投資家は、長期的な成果を最大化するためというよりも、「損をしないこと」が心理的に安心できる選択であるがゆえに、現金や値動きの小さい債券への配分を厚くしがちです。しかし、こうした資産は一般に長期的な資産形成の観点では必ずしも最適とは言えません。
同様に、老後資金の確保や世代を超えた資産承継といった長期目標を達成するためには一定のリスク資産への投資が必要であっても、株式などのリスクの高いリターン源を過小に配分してしまうケースも見られます。
私たちの考え方では、投資に伴う心理的な負担を軽減する一つの方法として、戦術的な資産配分判断にシステマティックなアプローチを取り入れることが有効だと考えています。私たちは定量的なトレンドシグナルを用いて投資機会を見極め、それに応じてポートフォリオの資産配分を調整しています。たとえば、このトレンドシグナルに基づいて、2024年から2025年にかけて金への投資を行い、過去には保有が難しかった資産クラスであったにもかかわらず、歴史的な上昇局面の恩恵を受けることができました。
市場では新しい情報に対して参加者が十分に反応しきれないことで、上昇や下落のトレンドが形成されることがあります。このシグナルは市場が上昇基調にあるときには投資比率を高め、下落が続く局面では比率を抑えることで対応します。これにより、損失回避バイアスの典型的な結果である「含み損のある資産を持ち続け、利益の出ている資産を早く売ってしまう」といった行動を抑える効果が期待できます。行動面においても、衝動的な判断を避け、長期的な運用戦略との整合性を保つ助けとなります。
3．現状維持バイアス（配分を変えないことが判断を左右する）
現状維持バイアス（デフォルト効果とも呼ばれます）とは、あらかじめ設定された選択肢を見直すことなく、そのまま維持してしまう行動傾向を指します。アセットアロケーションにおいては、「慣性」として現れ、市場環境や投資機会が変化していても、投資家が既存の配分比率から大きく動かさない状態につながります。
デフォルトのポートフォリオは、心理的な拠り所として機能することもあります。そこから外れることは、たとえ合理的であっても、リスクが高い、あるいは無責任に感じられてしまうことがあります。その結果、本来であれば現在の投資環境により適した配分が存在していても、見直しに必要な思考や労力を避け、配分を据え置いてしまうケースが起こります。こうしてポートフォリオは市場環境の変化と徐々にずれ、価格のゆがみや一時的な市場の混乱といった機会を活かせなくなっていきます。
私たちのマルチアセット運用では、ファンダメンタルと定量という二つの考え方を中核に据え、それぞれのプロセスを通じて、この慣性の影響を抑える設計を行っています。
ファンダメンタル・アプローチでは、綿密なリサーチと規律あるレビューを通じて、資産配分が常に検証される仕組みを採っています。ファンダメンタル・マルチアセット投資委員会は毎週開催され、新たな市場情報を踏まえて見通しを更新し、意見を交わします。資産クラスごとの見解は、スコアリングや投票といったプロセスを通じて明確化され、あえて振れ幅を大きく表現することで、見方が十分に反映されるようにしています。これにより、デフォルトへの回帰や過度な慎重姿勢に引きずられることを防ぎます。
一方、定量アプローチでは、考え方をルールに落とし込み、市場環境の変化に応じて更新し続けます。これらのツールは固定的なものではなく、異なる局面でも有効性を保てるよう継続的に見直されています。たとえば、定量的なトレンド・フレームワークには平均回帰の要素が組み込まれており、バリュエーションが割高に見える局面ではリスクを抑える方向に働くことで、サイクル後半の過度なエクスポージャーを抑制します。
4．ハーディング効果（「普通」に合わせようとする圧力）
人は本来、社会的な存在であり、投資判断も例外ではありません。何が一般的か、受け入れられているか、「普通」とされているかといった社会的な規範は、ポートフォリオの構成にも影響を与えます。個人投資家であっても機関投資家であっても、同業者や同僚、業界の主要プレーヤーが何をしているのか、何を語っているのかに判断を寄せてしまいがちです。多くの場合、それは直近のニュースで取り上げられているテーマや、規模の大きい資産クラス、最近好調だった投資先です。こうした動きは集団行動を助長し、取引の集中やバリュエーションの過熱につながるリスクを高めます。
逆の力も同様に強く働きます。市場で人気を失った資産を保有し続けることは、たとえバリュエーションが魅力的であっても、心理的・社会的に居心地の悪いものになりがちです。
こうした社会規範による影響は、現代の市場構造によってさらに強められています。ベンチマークの広範な利用は、多くの投資家の保有構成を似通ったものにしやすく、同じエクスポージャーへの集中を促します。また、パッシブ投資の拡大は、すでに規模が大きくなった資産へと資金を流入させやすく、直近の勝者をさらに押し上げることで、集団行動や過度なポジションの集中を増幅させる可能性があります。
私たちのマルチアセット運用では、こうした社会的な同調圧力に対抗するため、「トレード・ライブラリー」と呼ばれるワーキンググループを設け、広く保有されていない投資機会の発掘に取り組んでいます。ライブラリーに採用されるポジションは、明確な投資根拠が示されていること、少なくとも一つ以上のポートフォリオで実際に組み入れられていること、そして当社全体のマクロ見通しと整合的であることが条件となります。
このトレード・ライブラリーは、ポートフォリオ・マネジャーが市場の最も人気のある領域に目を向けるだけでなく、より混雑していない機会がポートフォリオのバランス改善につながるかを検証することを促します。過去の例としては、2021年7月時点で金鉱株が大きく割安と判断し、2025年にかけての回復局面まで保有を続けたケースや、財政状況や金利見通しの違いを踏まえ、オーストラリア国債をロング、韓国国債をショートとする相対価値取引を行ったケースがあります。
5．集団思考（コンセンサス重視による判断の歪み）
集団思考とは、意思決定を行うグループが、批判的な検討よりも合意形成を過度に重視してしまうことで、判断の質が損なわれる状態を指します。機関投資の現場では、こうした集団思考が資産配分の判断を大きく歪めてしまうことがあります。流行している投資テーマへの過度な傾斜、下振れリスクの過小評価、重要なリスク要因の見落としなどが、その典型例です。
このリスクに対処するためには、意思決定のプロセスの中に、あえて異論や検証を組み込むことが重要になります。コンセンサスや市場の一般的な見方に依拠するのではなく、長期的な投資目標を判断の軸に据えることで、戦略の一貫性を保つことができます。
私たちのファンダメンタル・マルチアセット投資委員会では、集団思考のリスクを抑えることを重視しています。具体的には、会合の中で一人を「反対役」として任命し、あえて委員会全体の見解に疑問を投げかける役割を担ってもらいます。
加えて、プロセスにはアンケート調査や正式な投票の仕組みを組み込み、社内のエコノミスト・チームやトレーディング・デスクといった、委員会外からの独立した意見も取り入れています。こうした複数の視点を通じて、合意ありきの判断に陥らないよう、意思決定の質を高めることを目指しています。
結論：行動規律を投資の競争力へ
行動バイアスは避けられないものです。個人投資家から大規模な機関投資家に至るまで、誰もが程度の差こそあれ、その影響を受けています。本当の問題は、バイアスが存在すること自体ではなく、それに気づかないまま意思決定を左右されてしまうことにあります。これまで見てきた行動バイアスはいずれも、資産配分を合理的で長期的な最適化から遠ざけ、心理的には安心できても、結果としては必ずしも最善とは言えない選択へと導きかねません。
ただし、こうしたバイアスは、投資プロセスの設計次第で抑えることができます。明確なルールを定め、意思決定の枠組みを整え、判断の前提条件を丁寧に整理することで、バイアスの影響を軽減することが可能です。戦略的な資産配分と戦術的な配分を組み合わせることで、長期目標と短期的な投資機会のバランスを取ることができます。さらに、運用プロセスを定期的に見直すことで、その有効性や健全性を保つことも重要です。加えて、独立した視点や、ときには一般的ではない考え方を持ち込む余地を確保し、意図的に異論が出る構造を組み込むことが求められます。こうしたルールを採用することで、ポートフォリオは短期的な感情ではなく、長期的な目標によって動かされるものになります。
不確実性が常態化し、リターンをめぐる競争が激しさを増す環境において、行動規律は単なる心理学的な関心事ではありません。それは、実際に機能し、繰り返し活用できる、投資上の明確な強みとなり得るのです。
