プライベートクレジット： 投資家は欧州市場へシフト

プライベートデットは米国で最初に発展し、過去10年で1.1兆米ドルの運用資産残高¹を持つ主要アセットクラスとして確立され、機関投資家と個人投資家の双方に提供されるようになりました。一方、欧州市場も4,880億米ドル規模と大きく、成長スピードも速いものの、長年にわたり米国市場の陰に隠れる形となってきました。しかしここ数年で、欧州のプライベートデット戦略に対する投資家の関心が高まっており、その勢いは資金調達動向にも表れています。データプロバイダーのPreqin によると、2025年の第1〜第3四半期における欧州特化型プライベートクレジットファンドは、世界全体の46％の資金を集めており、2024年の23％からほぼ倍増しました。これは、同地域への資金流入が急加速していることを示しており、投資家の需要が構造的に強まっていることを意味します。

こうした追加需要の多くは、これまで米国にのみプライベートデット投資を行ってきた機関投資家からのものです。欧州の主要経済が逆風に直面していることを考えると一見意外にも思えますが、IMF のデータでは欧州経済が安定化の兆しを見せています。ドイツの実質GDP成長率は2026年と2027年にそれぞれ1.1％、1.5％と予測され、英国は1.3％と1.5％、フランスは1.0％と1.2％と見通されています²。これらの数字は際立って高いわけではありませんが、安定した環境と整合的な水準といえます。

こうした動きの背景には、分散化ニーズの高まりがあります。特に、世界のポートフォリオが構造的に米国に偏重しているためです。アジアも成長しているものの、大規模な機関投資家の資金配分を吸収できるほどの市場規模や深さはまだ十分ではありません。このため、現時点のプライベートクレジットにおいて、欧州は米国に次ぐ成熟度を持つ唯一の市場となっています。

米国のダイレクトレンディング市場は、リスク・リターンの観点からやや割高に見える状況もあります。市場効率の上昇に伴い、一部のストラクチャーは限界に達し、パブリック市場との利ざやも縮小しました。リンカーン・インターナショナルは2026年第1四半期のレポートで、利ざや圧縮が100bps超に達し、「Bad PIK」と定義されるシャドーデフォルト率が2021年第4四半期の2.5%から2025年第4四半期には6.4%へ上昇したと推計しています。³

同時に、米国の複数のBDCでは直近で四半期ベースの純資産価値の大幅な下落が確認されています。これらのビークルは本来、ポートフォリオの分散性や優先担保付きローン中心の構成が強みのはずであり、この下落幅は注目されるものでした。その一因として、米国のBDCはしばしば1倍以上のレバレッジをかけている一方、欧州のプライベートクレジットファンドの多くはレバレッジなしで運用されている点が挙げられます。

欧州のプライベートクレジット市場も競争が激しい市場ではありますが、上記のような要因へのエクスポージャーは相対的に小さくなっています。欧州ファンドの多くはレバレッジをかけておらず、テクノロジー分野への集中度もそれほど高くありません。エネルギー転換やデジタル化といった好調なサブセクターを含め、業種は広く分散しています。これらは、エネルギー関連インフラの近代化とデジタル化が優先課題となっているドイツ、フランス、英国といった市場では特に重要性が増しています。このような業種の広がりが、欧州市場により高い安定性と分散効果をもたらしています。

一方で、バーゼルIVなどの規制枠組みによって銀行は企業向けローンに対してより多くの自己資本を求められるようになり、ミッドマーケット向け貸出の意欲が低下しています。他方で、ミッドマーケット企業の側では、デジタル化、エネルギー転換、サプライチェーン回帰に向けた事業変革を進める中で、長期的な資金パートナーを求める動きが強まっています。これは機関投資家にとって幅広い投資機会を提供するものです。市場はすでに十分な規模と成熟度に達しており、戦略の差別化が実質的に可能になっています。また、市場はますます細分化が進んでおり、投資家は自らのリスク許容度、期待リターン、ポートフォリオ構築方針に最も適した戦略スタイルを選べるようになっています。

最初の明確な分岐は、アッパー・ミッドマーケットとコア・ミッドマーケットの間に生まれています。アッパー・ミッドマーケット（通常EBITDA 7,500万〜1億ユーロ以上の企業が対象）は、2022年の大規模シンジケートローンがほぼ組成できない時期に拡大しました。しかしその好機はすでに終わっており、このセグメントは依然として成長しているものの、現在は活発な資本市場との競合に直面しています。結果として、このセグメントでの取引はコベナントライト構造が主流となり、利回りプレミアムも限定的です。借り手側は、ダイレクトレンディングの条件が厳しすぎたりコストが高すぎたりする場合には、大規模シンジケートローン市場へ戻る選択肢があります。現在の市場環境では、ベースレート上乗せのマージンは425〜475bps程度です。この領域は、巨額の資金を運用するグローバルマネジャーが主導しており、組成ペース確保のため大型案件を好む傾向があります。

対照的に、コア・ミッドマーケット（EBITDA 1,500万〜5,000万ユーロの企業）は、資本市場との競争から概ね切り離されています。このセグメントでは、より高いスプレッド、強固なコベナント、より柔軟な構造、貸し手と借り手の利害の一致が見られます。アリアンツ・グローバル・インベスターズが取り組むのはまさにこの領域であり、厳格な審査基準と強固な契約プロセスを維持しつつ、魅力的なリスク調整後リターンを提供する市場に焦点を当てています。このセグメントのマージンは通常500〜575bps程度です。また、コア・ミッドマーケットをターゲットとするということは、国内または欧州レベルで事業を展開するローカル企業に資金を提供することを意味します。これらの企業は、より大規模な企業に比べて、関税、サプライチェーン混乱、グローバルなマクロ経済要因へのエクスポージャーが相対的に低い傾向があります。当社のポートフォリオでは、欧州で大半の収益を上げ、グローバルサプライチェーンへの依存が限定的なローカルリーダー企業を優先しています。

加えて、市場はますます標準化が進み流動的になっています。デロイト⁵によれば、2020年時点で英国は全体の約37％を占めていましたが、2025年上半期には約27％まで低下し、地域分散が進んでいます。これにより、投資家はより広くバランスの取れた投資対象ユニバースを活用できるようになりました。一方で、20以上の法域にまたがる運用は、それぞれ異なる法制度・規制・資金調達環境を伴うため、複雑性も高まります。しかし、この複雑性を適切に対応できれば、市場の非効率性を超過収益へ転換できます。特定の国で案件が減少したり信用環境が悪化した場合には、より魅力的な地域へ案件発掘をシフトすることが可能です。欧州全域にローカルプレゼンスを有する機関投資家として、アリアンツGIはフランス、英国、ドイツ、オランダなど、現在最も魅力的な直接融資機会が見られる地域で現地ネットワークを活用しています。

欧州の投資ユニバースは緩やかに拡大を続けています。銀行は複数の市場で引き続き活動しているものの、規制制約を背景に構造的な縮小傾向があり、オリジネート・トゥ・ディストリビュートモデルやプライベートデットファンドとの提携にますます依存するようになっています。スポンサー付き取引は依然として全案件の90％超を占める主要な案件供給源であり、このセグメントでは、信頼と安定した執行力に基づく強固な関係構築が極めて重要です。スポンサーなしの融資も重要な機会として浮上してきており、従来の「リターンの押し上げ手段」という位置づけから変化しつつあります。プライベートクレジットの認知が高まるにつれ、成長を支える長期資金パートナーを求める高品質なミッドマーケット企業がより増えると見込んでいます。アリアンツの強いブランドとネットワークを活かし、当社はそうした企業との協働を目指すとともに、クライアントに追加的な分散効果を提供したいと考えています。

これらの構造的な供給要因――銀行貸出の縮小、大規模な設備投資需要、長期資金パートナーを求めるミッドマーケット企業の増加――は、プライベートクレジット投資家にとっての投資機会を広げています。重要なのは、これらが景気サイクルに依存せずに生じている点であり、欧州のプライベートクレジット市場をより持続的でスケーラブルなエコシステムへと押し上げていることです。

欧州のプライベートクレジットは現在、完全に確立された機関投資家向けアセットクラスとなっており、運用資産は約4,000億ユーロに達し、投資機会も急速に拡大しています。構造的な分散効果、整備が進む法制度、市場の非効率性、そして魅力的なセクターダイナミクスが組み合わさることで、投資家は十分な深さとリスク分散を備えたポートフォリオを構築できるようになっています。同時に欧州は、現時点でパブリック市場に比べ200bps以上のプレミアムを提供しており、より守備的な特性を持ちながら、長期的なリターン向上にも寄与します。世界の投資家が偏ったエクスポージャーを見直し、積極的にリバランスを進める中で、欧州は単なる代替先にとどまらず、投資先として明確な魅力を持つ地域として際立っています。

1 出所：Preqin Global Report Reports 2025
2 出所：IMF World Economic Update January 2026
3 出所：Q1 2026 Private Market Webinar: U.S. Edition
4 出所：UBS Global Credit Strategy January 2026
5 出所：Deloitte Deal Tracker 2025