日本株月次レポート：2026年5月

コーポレートガバナンス・コードの第三次改訂に向けた議論が本格化するなか、企業の金融資産・実物資産の保有に関する開示・説明責任のあり方が論点の一つに浮上しています。現行の「コンプライ・オア・エクスプレイン」の枠組みから現預金・遊休資産などの保有に関する文言を切り離し、補助的な位置づけとなる解釈指針のなかで対応を促進しようとするものです（注１）。

これに対し、一部の機関投資家はガバナンス改革の後退につながりかねないと警戒感を示しています。2015年のコード制定から10年を経てなお、日本企業の過剰な内部留保が資本効率の停滞を招いているとの認識のもと、説明責任の緩和が改革の勢いを削ぐとの懸念です。たしかに株式を保有する立場としては、株価が早期に上昇するに越したことはありません。

しかし、ルールの強化によって企業行動を変えようとするアプローチには、慎重な姿勢で臨むべきだと考えます。現金保有の合理性は、業種・ビジネスモデル・成長ステージによって大きく異なります。一律に説明責任を課すルールは、かえって形式的な対応を誘発し、本質的な対話の機会を損なう恐れがあります。さらに危惧されるのは、規制の強化がアクティビスト投資家にとって好都合な環境を醸成してしまうリスクです。コードの基準に照らして不足とみなされる点を追求しやすくなれば、短期的な資本還元要求を正当化するための手段として濫用される余地が生まれかねません。

経済学者の岩井克人氏は『会社はだれのものか』（注２）のなかで、会社は株主のものでも国家のものでもなく、「社会のもの」であると論じています。そして、企業の「社会的価値」を高めるためには経営者に「倫理性」が求められるとし、「自己利益の追求を原理とする資本主義は、逆説的に、その中核に倫理的な人間（経営陣）の存在を必要とする社会体制である」と述べています。

”ESG活動を行うと、ポートフォリオのリターンは何％改善するのですか”という質問を、いまだに受けることがあります。運用会社が担うスチュワードシップ活動とは、短期的・功利的なものではなく、長期投資に資する企業活動が継続されていることを確認する取り組みであり、受託者責任に包含された責任の一つと当社は捉えています。岩井氏の指摘する「倫理的」視点がガバナンス体制に内在し、EおよびSに反映されることを確認できれば、投資家は当該企業の事業の持続性への信頼を深めることができるものと思います。短期的にいかに収益が上がっていても、この基盤を軽んじれば、長期的な利益成長の土台に疑問符を付けざるを得ません。またこれに加えて、社外取締役が少数株主の代弁者として、中立的な視点でこうした社会的価値を志向した企業活動を監督する体制が整えば、ESGという基盤の上での持続的な利益成長、すなわち「企業価値向上への道筋」が企業と投資家の間で共有できるものと考えます。

コード改定をめぐる今般の議論は、スチュワードシップコードやアセットオーナー・プリンシプルに賛同した投資家自身の姿勢が問われる局面でもあると考えます。企業の事業構造・競争環境・経営陣の思想を深く理解したうえで、中長期の企業価値向上に資する対話の質と厚みを自らの内側から培っていくことが肝要です。金融庁は参考資料の中で「会社の個別の状況を考慮することなくコードに文言・記載があることのみを理由に対応を迫ることは、適切ではない」、「中長期的な企業価値向上に向けた『緊張感のある信頼関係』に基づく対話を行うことが重要」と明記しています（注３）。制度への受動的な追随ではなく、企業のアニマル・スピリットを引き出す対話の力を、機関投資家自身が研ぎ澄ませていく必要があると考えます。