第2四半期当初は、資本市場が試される展開となりそうです。比較的穏やかだった年初から一転、現在は大きな混乱に見舞われています。特に中東における地政学的緊張は、もともと勢いを失いつつあった世界経済を直撃しています。一方で、構造的な成長ドライバーは依然として健在です。投資家は、この混乱が短期間で終わるのか、それとも長期にわたる逆境の前触れなのかという問いに直面しています。

現時点では、状況は不透明です。一方では、多くの経済指標が引き続き極めて堅調に推移しています。今回の地政学的ショックが起こる前、弊社のさまざまな指標は世界的な動向が安定していることを示していました。しかし他方では、エネルギー価格の急騰は新たな不確実性を生み出しています。特に、エネルギー輸入への依存度が高い欧州やアジアの一部は、インフレ圧力の上昇と成長への下押し圧力に直面することになります。

これまでのところ、世界経済はダメージを受けつつも持ちこたえているように見えます。言い換えれば、景気拡大は続いているものの前途は険しさを増しつつあり、成長は外的なショックに対してより脆弱になっています。成長リスクが増大していることは明白であり、エネルギー価格がカギを握っています。原油価格が1バレル当たり90～110米ドルであれば世界経済は対処できるかもしれませんが、既にこのレンジを上抜け、現在はそれを大きく上回る水準にあります。この新たな水準が長期にわたり続くようであれば、厄介な事態になりかねません。成長鈍化とインフレ率の上昇の組み合わせは、資本市場にとって特に大きな課題です。

幸いなことに、エネルギー強度は1960年代以降、大幅に低下しています。エネルギー強度とは、国内総生産（GDP）を1単位生み出すために必要とされるエネルギー量を表すものです。今日、米国ではGDPを1単位生み出すために必要とするエネルギーは1960年代の40％にすぎず、ドイツは3分の1以下となっています（「今週のチャート」参照）。言い換えると、ドイツは1965年と比べてエネルギー1単位当たり3倍の生産を実現しています。英国はさらに優れた実績を示しています。

次に、資本市場の今後の動向について考えてみましょう。過去を振り返ることが、将来の予測に役立つかもしれません。過去数十年の地政学的イベントの分析によれば、ショックが発生すると、相場は当初は下落する傾向があるものの、数カ月以内に安定することが少なくありません。重要なのは、そのショックが実体経済に波及するかどうかです。過去において決め手となったのは、大幅なエネルギー価格上昇とそれに伴う景気後退という2つの要因でした。両方とも現実化しなければ、相場の下落は多くの場合、短期間にとどまりました。

今回の危機がどのように展開するかは、今後数週間で明らかになるでしょう。カギとなるのは、経済的な波及経路です。エネルギー価格はどのように推移するのか。サプライチェーンは混乱するのか。金融環境は悪化するのか。企業や消費者のセンチメントは急激に悪化するのか。端的に言えば、イランでの戦争はどうなるのか、いつ停戦するのか、あるいは少なくともホルムズ海峡——世界の原油の20％が通過する——が安定的に再開されるのはいつか、ということです。多くは、今後数週間の動向に左右されるでしょう。

同時に、構造的な環境も変化しつつあり、政治的目標を達成するための手段として経済政策が利用される「地経学」の世界へと徐々に移行しています。貿易戦争、新たな関税構造、世界経済の分断化の進行は、この流れを象徴しています。また、防衛支出やインフラ支出など、政府支出も増加しています。このような支出は長期的には債務を押し上げますが、経済の供給面を支える役割も果たします。

こうした複合的な状況は、金融政策にジレンマをもたらします。金融政策当局者は、インフレを安定させなければならない一方で、政府の借り換えコストを念頭に置きながら成長を下支えする必要があります。これらの相反する目標は、明確な金融政策方針を打ち出すことを困難にしています。その結果、市場の不確実性はさらに高まっています。

現在の環境を踏まえると、次のような戦術的な配分が考えられます。

• グローバル株式については、弊社は引き続き楽観的に見ています。しかし、中東での紛争が不確実性を生み出しているため、短期的には慎重姿勢を強めています。

• この不確実性を考慮すると、柔軟な戦術的アプローチを取るのが理にかなっているかもしれません。この局面では、流動性がより重要になります。流動性があれば、市場の動きに迅速に対応し、買い場を捉えることが可能になるからです。

• 株式は中東紛争を背景に比較的底堅く見えますが、リスクが増大していることに留意する必要があります。とりわけ米国株式は、バリュエーション面から調整に対してより脆弱であるように思われます。欧州市場とアジア市場は相対的に魅力的であり、一部の市場は構造的な投資プログラムや割安なバリュエーションの恩恵を受ける可能性があります。

• 地政学的緊張が高まっているにもかかわらず、人工知能（AI）は世界の株式市場で引き続き重要なテーマとなるでしょう。中国では、確立されたサプライチェーンやハードウェア、モデル、ロボティクスなどの分野におけるイノベーションに支えられ、AI普及の第一波が押し寄せようとしています。アナログ半導体は、最終市場の改善、供給規律の厳格化、大幅な業績修正により、サイクルの初期段階で回復する見通しです。
• 電化とAIによる電力需要が発電、電力網、関連機器への投資を支えています。データセンターが成長する中、電力供給の潜在的なボトルネックは、とりわけ電力・ネットワーク施設に恩恵をもたらすかもしれません。

• 債券市場では、インフレが再び中心的な課題となるでしょう。エネルギー価格の上昇と金融政策の不確実性を考えると、イールドカーブが再びスティープ化し、特に長期利回りが上昇する可能性があります。欧州国債と英国債は比較的魅力的に見えますが、社債セグメントでは慎重な銘柄選定がカギとなります。

• オルタナティブ投資も引き続き重要となります。地政学的緊張と構造的な供給のボトルネックはコモディティを下支えすると思われ、金は不透明な局面において再び安定をもたらす可能性があります。

市場が底堅さと逆風の間で揺らぐ中、投資家はスピードだけに頼るのではなく、方向感覚をより重視すべきです。基本的な方針を守りつつ柔軟性を保ち、この環境でチャンスを捉えるために重要なシグナルに注意すること——それが、今後数週間の主要な課題です。