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Why it pays to stay agile in an age of low interest rates

2021/07/29
Why it pays to stay agile in an age of low interest rates

Summary

低金利が続く中で、インフレ懸念も台頭してきています。投資家は資産の保全や増加を求める一方で、行き詰まりを感じているかもしれません。このような状況下で、投資家はどのようにポートフォリオを見直していけばよいのでしょうか。

Key takeaways

  • 金利は引き続き若干の上昇余地がありますが、極めて低い水準にとどまることが示唆されています。
  • 世界的な資本の過剰供給と投資機会の相対的な不足が、金利をさらに押し下げています。
  • 現在の債務残高は歴史的な高水準にあり、将来の成長を抑制する傾向があります。
  • 10年前に試験的と言われた量的緩和は現状にいおいても維持されており、金融政策は緩和状態のままです。

昨年のコロナ危機の最も深刻な局面において、世界の主要な中央銀行は、金利の引き下げや国債の購入を通じて世界経済に大量の流動性を供給するという、かつてない規模の介入を行いました。その結果、ソブリン債の利回りは歴史的な水準まで低下し、10年物ドイツ債は-0.9%、10年物米国債は0.5%と、歴史的な低水準まで低下しました。

昨今では、世界の多くの地域で、不均一ではあるものの、景気回復が活発に進行しつつあります。金利もここ元の最低水準を大きく上回っていることから、利回りを着実に低下させてきた40年に及ぶ債券の強気相場は、今や終わりを告げ、世界の金利は一転したとの見方も出てきています。しかし、この見方は誤ったものと見ています。確かに、経済成長とインフレが回復すれば、短期的には大幅な金利上昇となるでしょう。しかし、長期的な経済トレンドと最近の動向の両方を考慮すると、一時的に多少の上昇可能性はあるものの、金利は「さらに長く低い状態が続く」ことを複数の要因が示唆しています。このような見通しを考慮してポートフォリオを再考することは、投資家にとって喫緊の課題であるでしょう。

Slower growth is suppressing interest rates

長期的な要因を考えると、40年に及ぶ国債の強気相場とそれに伴う先進国の金利低下(図表参照)は、まだまだ継続するものと考えられます。それが終わるまでは、決定的な転換と呼ぶには時期尚早と思われます。

長期的な要因とは、数十年に及ぶ経済成長とインフレの減速、そして長期的なインフレ期待の低下です。名目債券利回りは名目GDPと密接に連動しています。経済成長が鈍化すると、金利や債券利回りは低下する傾向にあります。ここでいう金利とは、投資のための資本需要とそれを満たすための貯蓄供給のバランスがとれた平衡状態を意味します。成長率が低下すると、投資資金の需要が抑制されるため、金利には低下圧力がかかります。

同様に、長期の名目成長率が上昇すれば、資本需要の増加が金利を押し上げることが考えらます。しかし、当面はその可能性は低いでしょう。その主な理由は、人口動態、現代経済の性質の変化、生産性向上の遅れであり、これらが相まって資本需要を抑制する一方、供給を増加させています。

Chart: Rates and yields-have dropped for decades chart

Fed funds rate and US Treasury yields (1980-2021)


Chart: Rates and yields-have dropped for decades chart

Source: Refinitiv Eikon Datastream, Bloomberg, Allianz Global Investors GmbH.

Demographics mean the world is “drowning” in savings

先進国では長寿化が進み、人口動態のバランスが崩れ、高齢者に対する労働人口の割合が減少しています。このため、世界的に貯蓄があふれ、債券市場をはじめとする安全な資産への投資が求められています。

その一方で、これらの貯蓄を活用する機会は少なくなっています。これは、先進国では、資本集約的な産業や製造業から、投資の必要性が低い資本の低いサービス業へと長期的に移行してきたためです。

生産性の低下は、長期的な経済成長率を低下させ、投資資金の需要を抑制することで、この傾向を強めています。

その結果、資本は豊富にある一方で、投資機会は相対的に不足しており、そのことが金利の低下圧力となっています。これらの要因はいずれも長期的なものであり、すぐに逆転すると考えるのは難しいでしょう。

Debt is at record levels

さらに、リーマンショック以降、特に2020年に始まったコロナ危機以降で、世界は公的・私的を問わず膨大な量の債務を蓄積してきました。巨額の負債は、超低金利であれば容易に資金調達できますが、キャッシュフローを生産的な投資から負債の返済に振り向けることで、将来の成長を抑制する傾向があります。また、予期せぬ金利の上昇に対して借り手が脆弱になるリスクもあります。

主要先進国の債務残高が記録的な水準にある中、中央銀行は困難な課題に直面しています。金利が大幅に上昇すれば、既存の債務の大部分が維持できなくなり、政府や金融市場が不安定になる可能性があります。そのため、債務負担を持続可能なものにするためには、インフレ率が金利よりも常に高い状態である金融抑圧が金融政策の有効手段となります。しかし、これは、貯蓄を守るために利回りを追求する投資家にとっては課題となります。

事実、中央銀行の方針は変化しています。10年前には実験的であった量的緩和(QE)などの政策は、今や普遍的なものとなっています。中央銀行は、現在の政策から一刻も早く撤退しようとするのではなく、むしろ経済への支援が少なすぎることへの危険性を強調する傾向にあります。

そのため、経済活動の力強い回復が見込まれるにもかかわらず、今年から来年にかけて、金融政策の緩和状態継続が予想されるのは当然のことと考えます。米国連邦準備制度理事会(FRB)は、債券購入プログラムを極めて緩やかに縮小し、2023年までに利上げは行わないと予想されています。また、ユーロ圏では、金融政策は極めて緩い状態が続くと思われます。

これらの要因を総合すると、先進国経済の見通しは、歴史的な低金利が今後何年にもわたって続き、安全資産のリターンがゼロに近い状態になる可能性が高いことを示唆しています。

Implications for portfolios

投資家が安定的なリターンを獲得するのがこれほど難しい時代はありません。同様に、金融抑圧の時代にお金の購買力を維持することは悩みの種となっています。また、投資家がさらなる利回りを求めてリスクを取る場合、どのように分散し、リスクを管理すればよいのでしょうか。

  • ポートフォリオを2つのグループに分ける このような課題に対処するために、投資家は自分の選択を、ソブリン債、クレジット、キャッシュ・オルタナティブなどの資産保全に適した資産と、新興市場の債券、株式、インフラ株式・債券やプライベート・クレジットなどのプライベート・マーケット資産などの資産成長とインカム獲得を目的とした資産の2つのグループにまたがる「バーベル」を考える必要があります。さらに、各グループの要素を組み合わせて、さまざまな成果を目指すマルチ・アセット・ソリューションを選択することも手段の一つです。
  • 機敏性を保つことの重要性 ここ数年の投資環境の重要な特徴として、環境変化の速さが挙げられます。シナリオが急速に変化する環境下では、資産の最適な組み合わせもそれに応じて変化します。そのため、分散投資の効果を維持し、機動的なリスク管理を行うためには、経済状況の変化に応じてポートフォリオ内の資産配分を迅速に切り替えるようなダイナミックなアプローチが重要となります。
  • ポートフォリオの継続的な変化を考慮する ポートフォリオの変化傾向には、今後も継続することが予想されるものもあります。例えば、典型的な債券70%、株式30%のバランス型ポートフォリオが、50:50へ変更されたり、よりアグレッシブな60:40のポートフォリオでは、80%:20%、あるいは株式へのリスクヘッジ機能を付け加えることで株式100%にするなど、ポートフォリオにおける株式のエクスポージャーが高くなることが予想されます。また、高い資産成長とより高い利回りの獲得を目的としたプライベート・マーケット資産への配分が大幅に増加することも予想されます。典型的な機関投資家のマルチ・アセット・ポートフォリオでは、20%に達するかもしれません。

過去40年間続いてきた金利低下の動きは継続することが考えられます。このような背景から、投資家のアセットアロケーションの考え方は変化しなければならず、市場環境が変化しやすい時代を乗り切るためには、リスク管理や分散投資のアプローチを機敏なものにすることが重要です。

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Managing portfolio volatility

2021/08/03
Managing portfolio volatility

Summary

This study revisits asset allocation strategies that aim at actively managing the volatility of multi-asset-class portfolios in response to time-varying volatility forecasts.

Key takeaways

  • We find that active volatility management is beneficial for many major asset classes and for mixed asset portfolios, leading to more consistent wealth accumulation over time.
  • In cross-validations, we find that fast-moving volatility forecasts seem beneficial because they have better forecasting accuracy and produce economic gains in terms of risk accuracy and performance.
  • We also find significant reduction of tail risks for most assets, except for bonds, where the reduction is minor.
  • Investing involves risk. The value of an investment and the income from it will fluctuate and investors may not get back the principal invested. Investing in the water-related resource sector may be significantly affected by events relating to international political and economic developments, water conservation, the success of exploration projects, commodity prices and tax and other government regulations. Past performance is not indicative of future performance. This is a marketing communication. It is for informational purposes only. This document does not constitute investment advice or a recommendation to buy, sell or hold any security and shall not be deemed an offer to sell or a solicitation of an offer to buy any security.

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